【资产配置快评】总量“创”辩第107期：政治局会议后怎么看

证 券 研 究 报 告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 资产配置快评 2025 年 8 月 5 日 【资产配置快评】 政治局会议后怎么看 ——总量“创”辩第 107 期 ❖ 宏观 张瑜：股票相对债券的配置价值已由劣转优 核心指标而言：股债夏普比率差值已与股债价格走势出现十年级别的大背离，意味着股票相比债券的性价比、配置吸引力都已显著回升，但股债价格的反应偏滞后。 背后逻辑而言：1）政策主动分摊风险提供了稀缺的确定性。2）经济领先指标见底。 投资启发而言：1）权益“高光时刻”客观会提前。2）美日也有同等规律。3）我们认为叠加宏观条件而言，需要开始重视权益相比债券的配置价值。 ❖ 策略 姚佩：3500 以上的定价新变化 牛市不惧“变”？更需“稳”！7 月政治局会议为牛市提供定心丸：1）在已形成明确趋势性上涨的牛市中，政策稳定延续即是利好。2）政策稳定延续提供的是确定性溢价，灵活性、预见性提供的是向上期权。3）从总量加码转向结构优化，供给出清或先于需求刺激。4）牛市仍将延续，从上半场金融再通胀逐步演化为下半场实物再通胀。 3500 以上的新趋势：增量资金、高低切、中盘成长占优。1）增量资金加速流入：两融+主动权益基金助推放量新高。2）行业高低切：周期+成长领跑，哑铃配置回调。3）风格：中盘追涨，成长强势，EPS 回归迹象加强。 下半场实物再通胀：估值业绩双驱动，白马龙头回归。 ❖ 固收 周冠南：债券增值税调整影响几何？ 短期来看，影响主要在于债券比价的变化。由于政策实施新老划断，除后续要恢复征收增值税的国债、地方债、金融债以外的其余债券品种，均有相对利好。主要包括：（1）国债、地方债、金融债的老券，二级市场收券需求增加，带动收益率下行，短期使得债市α利差价值回归；（2）信用债及同业存单相对比价提升。 长期来看，考虑国债续发规则，关注政策陆续推进过程中的几个时点：一是下一次关键期限国债新券一级市场发行时，或能够更好的反应市场机构对于政策的定价，一级发行利率或相对二级市场价格上行，对当期市场情绪造成影响，也可能导致当期交易换券策略失效。考虑中债收益率曲线的定价中新发活跃券权重更大，或导致后续曲线出现上行。二是再一次新发时（10y 国债新发在 11月份），由于老券会更多被配置型机构持有，且新券和次新券均实施新的增值税征收规则，预计定价及换券会恢复市场规律。 对于债券交易而言，市场或先反应机构抢配老券的利好情绪，收益率或小幅下行，但幅度不宜以免税对应水平进行对标。 ❖ 多元资产配置 郭忠良：7 月份美联储议息会议释放了什么信号 鲍威尔的表述可能隐含着未来美联储货币政策的三个要点：【1】通胀上行风险大过就业下行风险。【2】通胀上行风险是经济前景不确定性的主要来源。【3】降息的门槛仍然较高。 大类资产配置层面：进入下半年，大规模减税措施和美国经济避免“技术性”衰退的预期，替代弱势美元，进一步支撑美元资产，尤其是美股的表现。特朗普政府和主要贸易伙伴达成贸易协议，或者继续推迟关税措施的政策，也提振金融市场风险偏好。在风险偏好，经济前景和盈利前景均有上修空间的背景下，美股和长端美债利率或出现同时上行，相应美元指数可能再度回到 100 整数关口。 ❖ 金工 王小川：部分宽基继续看多，未来市场或以中性震荡为主 择时：A 股模型：短期：成交量模型大部分宽基指数由看多转为中性。低波动率模型中性。特征龙虎榜机构模型中性。特征成交量模型中性。智能算法沪深 300 模型看多，智能算法中证 500 模型看多。中期：涨跌停模型 证券分析师：牛播坤 邮箱：niubokun@hcyjs.com 执业编号：S0360514030002 相关研究报告 《资产配置快评 2022 年第 17 期：Riders on the Charts：每周大类资产配置图表精粹》 2022-04-17 《稳增长蓄力加码 ing——总量“创”辩第 34 期》 2022-04-11 《资产配置快评 2022 年第 16 期：Riders on the Charts：每周大类资产配置图表精粹》 2022-04-11 《资产配置快评 2022 年第 15 期：Riders on the Charts：每周大类资产配置图表精粹》 2022-04-04 《落空的降息，如期的加息：中美货币政策差异如何演绎——总量“创”辩第 33 期》 2022-03-28 华创证券研究所 资产配置快评 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 2 中性。月历效应模型中性。长期：长期动量模型上证 50 指数开始翻多。综合：A 股综合兵器 V3 模型看空。A 股综合国证 2000 模型中性。港股模型：中期：成交额倒波幅模型看多。 基金仓位：本周股票型基金总仓位为 97.93%，相较于上周增加了 85 个bps，混合型基金总仓位 85.75%，相较于上周增加了 272 个 bps。本周通信与银行获得最大机构加仓，电子与交通运输获得最大机构减仓。 基金表现：本周灵活配置型基金表现相对较好，平均收益为-0.21%。本周股票型 ETF 平均收益为-1.36%。本周新成立公募基金 48 只，合计募集128.33 亿元，其中股票型 30 只，共募集 80.9 亿，混合型 12 只，共募集15.94 亿，债券型 6 只，共募集 31.49 亿。 VIX 指数：本周 VIX 有所下降，目前最新值为 15.86。 A 股择时观点：上周我们认为大盘乐观偏多，最终本周上证指数涨跌幅为-0.94%。本周短期模型大部分由看多转为中性，长期模型部分宽基指数看多，综合模型看空和中性。形态学微盘指数、上证 50、创业板指看多。因此我们认为，后市或由乐观偏多转为中性震荡。港股择时观点：上周我们认为看多港股指数，最终本周恒生指数涨跌幅为-3.47%。本周成交额倒波幅模型继续看多。因此我们认为，后市或继续看多恒生指数。 下周推荐行业为：消费者服务、纺织服装、建材、有色金属、煤炭。 ❖ 金融 徐康：对定价利率下行的理解 分红险相对下调幅度偏小，主要是基于行业向分红险转型考虑，避免较低的预定利率下分红险新单销售或面临困境。从时间节点来看，金融监管总局发布的《关于建立预定利率与市场利率挂钩及动态调整机制有关事项的通知》要求触及下调门槛后两个月内完成产品切换，7 月底公布的预定利率研究值是基于2025Q2 季度末数据计算，产品切换时点基本符合预期。预定利率连续三年下调，反映长端利率中枢下行周期对人身险行业带来的利差挑战。今年长端利率低位企稳，近期亦有回升迹象，我们认为当前行业利差风险有所收敛，整体来看预计随着低成本新保单流入，存量保单成本或处于下行区间内，负债端经营质量有望改善。考虑头部险企在分红险的布局上更加积极，我们预计负债成本优化的趋势亦更为明显。 ❖ 地产 单戈：半年报看购物中心租金稳定性 购物中心商圈头部优势显著，零售额同比基本实现增长。 香港购物中心保持满租，零售额增速环比改善。 香港写字楼消化历史降租影响中。 风险提示： 1. 货币政策超