【债券深度报告】债券月度策略思考：8月，下半年债市三步走的第二段起点-华创证券

证 券 研 究 报 告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 债券深度报告 2025 年 08 月 04 日 【债券深度报告】 8 月：下半年债市三步走的第二段起点 ——债券月度策略思考 ❖ 一、基本面：8 月进入政策效果验证期 1、新型政策性金融工具：或将发力，聚焦信贷与投资修复。8 月 1 日发改委披露政策性金融工具将设立投放，若 8 月工具额度批复落地，则短期或进入“宽信用”验证阶段。2、反内卷：价格修复偏温和，但短期趋势难以证伪。“反内卷”预期对现货定价、生产的传导已有部分体现；往后看，近期虽期货涨势有所降温，但“反内卷”叙事之下，价格修复的方向难以证伪，关注 8 月价格边际修复趋势是否得以强化。3、外部跟踪：豁免期或继续展期 90 天，关税政策不确定性下降。但下半年出口中枢下移的方向预计不变，债市仍需关注贸易摩擦缓和对权益情绪、股债跷板效应的支撑。 ❖ 二、流动性：央行呵护延续，关注缴款和权益跷板 1、历史 8 月的资金：缴款大月资金或有潜在扰动。例如 2020 年、2023 年、2024 年，但货币政策目标未有显著变化的情况下，资金波动风险有限。当前阶段看，7 月央行投放思路偏呵护，关注各类工具投放及央行买债重启的可能。2、权益上涨的抽水：主要在于赎回压力及央行对冲。统计上证指数上涨 8%及以上的阶段发现，资金价格上行的窗口有 4 段：其中有两段为央行主动引导下的资金收紧，其余两段为赎回摩擦导致资金面短暂收敛。机制上，权益市场是否对债市形成影响的核心在于产品赎回压力及央行的资金供给能否覆盖货基、理财等资金融出缺口。3、资金缺口：8 月流动性缺口在 1.8 万亿附近，整体处于季节性偏大水平，但资金中枢大概率维持 1.5%附近，大幅收紧的风险有限。 ❖ 三、机构行为：供给放量、需求有限，供需结构或存在压力 1、供给：8 月国债加速、地方债维持高峰带动政府债净融资或在 1.5-1.6 万亿。2、需求：理财进入配债小月，利空扰动增加的情况下基金申购以及配债情绪容易受到影响，机构买债力量或有所弱化。3、供需结构：供给压力增加，机构买债力量或有所弱化。预计 8 月债市供需指数为 59%，较二季度均值明显偏低，预计供需结构仍存在压力。 ❖ 四、日历看债：8 月债市扰动逐步显现 回顾 2019 年-2024 年，8 月债市走势情况：受政治局会议后政策方向的差异影响较大；若没有总量降息政策驱动或风险偏好的明显下行，债市走势或相对偏弱。各品种胜率较 7 月均有所下降，2019-2024 年 10 年国债涨跌互现，走势上多为先下后上，利率表现略好于信用。 ❖ 8 月债市可能面临的利多和利空因素如下：（1）利多因素：一是政府债券缴款偏多，预计央行保持配合思路。二是中美谈判未超预期，外部不确定性仍在。三是基本面修复偏慢、对债市有支撑。（2）利空因素：一是城市更新或进入加速阶段、政策性金融工具落地可期。二是政府债供给放量。（3）其他超季节性因素：关注股债跷板效应、央行买债以及增值税政策调整的阶段性行情。 ❖ 五、债市策略：下半年债券三步走的第二阶段，注意及时调仓和阶段性止盈 1、中期来看，目前或已进入下半年“三步走”的第二步起点，债市交易进入“hard 模式”，10y 国债或相较小幅上台阶至 1.65-1.75%的核心波动区间。 2、可逢市场情绪向好时及时进行换券和止盈。事件方面，关注赎回结束、央行重启买债、关税下调不及预期等；点位上 10y 国债 1.65%左右可考虑止盈。 3、短期关注增值税改革带来的策略机会。（1）对于配置盘而言，进行高票息老券配置（免税），凸点关注 6y 国开、7y 口行、10y 农发和口行、15y 政金债、20-30y 地方债等，但不必过度拥挤，收益率下行幅度应小于征税幅度。（2）对于交易盘而言，短期债市力量移动到配置盘，市场调整幅度较为有限，但交易盘仍要注意及时兑现资本利得博弈收益，“抢券行情”是基于配置盘行为采取的博弈，需要快进快出，10y 国债在 1.65%左右可考虑止盈。 ❖ 风险提示：流动性超预期收紧，宽信用政策持续发力。 ❖ 证券分析师：周冠南 电话：010-66500886 邮箱：zhouguannan@hcyjs.com 执业编号：S0360517090002 证券分析师：许洪波 电话：010-66500905 邮箱：xuhongbo@hcyjs.com 执业编号：S0360522090004 证券分析师：靳晓航 电话：010-66500819 邮箱：jinxiaohang@hcyjs.com 执业编号：S0360522080003 证券分析师：宋琦 电话：010-63214665 邮箱：songqi@hcyjs.com 执业编号：S0360523080002 联系人：李阳 邮箱：liyang3@hcyjs.com 联系人：张威 邮箱：zhangwei7@hcyjs.com 相关研究报告 《【华创固收】胆大心细，抢占先机——2025 年利率债年度策略报告》 2024-11-21 《【华创固收】转债配置弹性增强，ETF 热度高涨——24Q3 公募基金可转债持仓点评》 2024-11-13 《【华创固收】信用利差重定价，哪些主体受债基青睐？——从 2024Q3 前五大持仓看债基信用策略》 2024-11-12 《【华创固收】赎回反复环境下，公募基金如何应对？——债基、货基 2024Q3 季报解读》 2024-11-06 《【华创固收】关注政策，更关注预期——债券月度策略思考》 2024-11-06 华创证券研究所 债券深度报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 投资主题 报告亮点 梳理 8 月债市日历效应，对影响因素进行分类总结。（1）利多因素：一是理财资金迎来季节性放量，由短及长带动债市回暖。二是外部不确定性叠加内部处在政策验证期，基本面对债市仍有支撑。（2）利空因素：一是 6 月理财抢跑可能会透支部分 8 月空间。二是政府债供给压力增加，资金或面临阶段性扰动。（3）其他超季节性因素：一是央行可能公告买债；二是保险预定利率下调。 综合基本面、货币条件、机构行为等因素，对 8 月债券市场进行展望。基本面 8 月关注抢出口边际放缓带来的经济动能变化、政治局会议定调、中美贸易谈判的不确定性；货币条件预计跨季后资金宽松空间或有限，关注缴款放量和理财“抢跑”配置是否透支带来的预期差；机构行为方面提示供需双强格局下结构或好于 8-9 月，关注理财进场节奏和保险预定利率是否带来超季节性变化。 投资逻辑 债市点位：展望 8 月债券市场，有望小幅牛陡，短端在理财的带动下或有季节性修复机会，进而打开长端利好空间，但债市短期或难有趋势性行情，10y国债维持 1.6-1.7%震荡判断。（1）短端在银行理财和央行买债力量下有望修复，从而打开长端的空间。（2）部分投资者看好基本面驱动收益率进一步下行，但央行 Q2 例会未提及“降准降息”，总量政策或延后；（3）8 月缴款、税期或制约资金宽松空间，以及理财跨季后的增量仍有待观