中炬高新(600872)调研报告：改革推进，聚力兴邦

证 券 研 究 报 告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 调味品 2023 年 12 月 22 日 中炬高新（600872）调研报告 强推 （维持） 改革推进，聚力兴邦 目标价：38 元 当前价：25.10 元 事项：  近日我们参加了中炬高新投资者交流活动，会上公司主要领导出席，就过往问题、近期总结、远期规划等进行分享，并详尽回答投资者问题。核心反馈如下： 评论：  新管理层入职接近百天，期间持续复盘总结，调整动作已在稳健推进。新任高管入职后首先推进高层思想统一，从团队、组织能力、战略等五方面开展反思总结，同时锁定当前存在的八大问题（收入增长慢、产品组合缺乏高效单品、生产和供应链成本高于同行、产能利用低资本开支不合理、管理流程冗长低消、激励机制和绩效文化缺位、人效指标低以及非调味品业务资产重），成立四个专门小组进行梳理。10 月起新领导班子深入一线调研，与各级人员开展战略研讨，11 月举办全国经销商大会，向外传达“解放思想，聚力兴邦”积极信号，12 月启动营销组织变革，开展事业部及大区人员竞聘动作，同时土地诉讼、股权激励等事项也陆续稳步推进。  会上公司总经理余总就公司后续发展策略做主题发言，我们针对性梳理如下：  渠道调整：调整组织架构，优化客户管理。架构方面，全国划分 9 大战区、29 个大区和 137 个业务部，8 大事业部划分为三大类型，一是存量优势，二是局部突破，三是白区弱势市场，分别针对性推进市场策略。经销商管理方面，从渠道数量将向质量转换，明确客户准入及分级管理，全体经销商均已开会沟通，制定一户一策三年发展规划，目标发展 200-300 个规模在 300-500 万体量客户。  产品策略：明确产品梯队，聚焦核心酱油单品。后续计划缩减冗杂 SKU，聚焦核心酱油单品，此外重点发展鸡精鸡粉和蚝油品类。同时将产品整体分三大类，一是主销产品，二是主推产品，作为未来 2-3 年快速增长的大单品；三是辅助产品，即符合行业未来趋势或柔性生产个性化等品类。  供应链：减少采购损耗，提升生产效率。统筹生产基地产品组合，优化物流仓储环节，同时计划 24M3 上线新采购系统，减少临时采购、运输等损耗。此外未来 3 年投入技改项目，生产员工数量上存在一定优化空间。  人员管理：精简团队规模，优化激励政策。营销人员采取竞聘上岗，整体数量或有下降，后续计划重用一批、留储一批、优化一批、引进一批，同时计划 24M6 完成各部门系统的人员调整（营销端 1 月前，生产端 3 月前）。而在绩效和激励上，引入责任损益表管理工具，每个季度进行考核，年末按达成情况给予奖励。  目标三年再造一个新厨邦，长期看盈利优化空间充足。分经营节奏看，24 年磨合为主（目标收入利润增长均达双位数），提升组织能力；25 年造势，继续提升经营效率；26 年顺势快速增长，最终实现三年再造一个新厨邦目标。利润方面，当前营销费率相比对手更高，后续针对不同场景针对性优化费投效率，通过提升人效、引入信息化、提高采购及生产效率，远期可提升空间仍足。  投资建议：改革扎实推进，经营步入改善，维持“强推”评级。公司改革迈入实质性推进阶段，尽管短期从内部人员到经销商存在一些阵痛和负面反馈，但是纠偏效率短板、落实激励考核、聚焦单品突破、拉大渠道杠杆和强化渠道管理的发展思路已然清晰。我们维持 23-25 年 EPS 预测为-1.37/1.01/1.24 元，其中 23-24 年主业利润预测为 6.6/7.8 亿，给予 24 年主业利润约 35 倍 PE，并加回地产后对应一年目标市值近 300 亿/目标价 38 元。当下股价回落后值得以中期反转视角价值配置，未来有望先迎来事件催化，再迎来经营业绩逐步改善兑现，维持“强推”评级。  风险提示：下游需求低迷；市场竞争加剧；诉讼负债不确定；食品安全问题等 [ReportFinancialIndex] 主要财务指标 2022A 2023E 2024E 2025E 营业总收入(百万) 5,341 5,422 6,243 7,230 同比增速(%) 4.4% 1.5% 15.1% 15.8% 归母净利润(百万) -593 -1,076 796 974 同比增速(%) -179.8% -81.7% 173.9% 22.3% 每股盈利(元) -0.75 -1.37 1.01 1.24 市盈率(倍) -33 -18 25 20 市净率(倍) 6.6 10.2 6.8 5.3 资料来源：公司公告，华创证券预测 注：股价为 2023 年 12 月 21 日收盘价 证券分析师：欧阳予 邮箱：ouyangyu@hcyjs.com 执业编号：S0360520070001 证券分析师：彭俊霖 邮箱：pengjunlin@hcyjs.com 执业编号：S0360521080003 证券分析师：董广阳 电话：021-20572598 邮箱：dongguangyang@hcyjs.com 执业编号：S0360518040001 公司基本数据 总股本(万股) 78,537.60 已上市流通股(万股) 78,537.60 总市值(亿元) 197.13 流通市值(亿元) 197.13 资产负债率(%) 66.49 每股净资产(元) 2.21 12 个月内最高/最低价 40.92/25.04 市场表现对比图(近 12 个月) 相关研究报告 《中炬高新（600872）股东大会调研报告：焕然一新，再启新程》 2023-11-06 《中炬高新（600872）2023 年三季报点评：主业稳健增长，全新团队落地》 2023-10-19 《中炬高新（600872）2023 年半年报点评：治理变更落地，聚焦改革实措》 2023-08-31 -34%-19%-5%10%22/1223/0323/0523/0723/1023/122022-12-22~2023-12-21中炬高新沪深300华创证券研究所 中炬高新（600872）调研报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 2 图表 1 公司分季度情况（单位:百万元） 2022Q1 2022Q2 2022Q3 2022Q4 2023Q1 2023Q2 2023Q3 22Q1-Q3 23Q1-Q3 营业总收入 1,347 1,305 1,304 1,385 1,367 1,288 1,299 3,956 3,953 营业总成本 1,163 1,129 1,187 1,227 1,197 1,118 1,104 3,480 3,420 其中：营业成本 912 892 898 947 937 869 859 2,701 2,665 营业税金及附加 27 18 20 23 15 15 16 65 46 销售费用 118 98 119 138 117 108 105 335 331 管理费用 68 75 107 7