2024年宏观经济与资产展望：向波动要收益

请仔细阅读本报告末页声明 证券研究报告 | 宏观经济研究 2023 年 12 月 04 日 年度策略 向波动要收益—2024 年宏观经济与资产展望 回顾 2023 年，我国经济、政策和资产价格，均呈现预期与现实之间的高波动，主因有四：需求不足、信心不足等三重压力仍大；人口/地产/债务等中长期制约因素短期化、现实化；政策节奏、力度、效果有预期差；美国经济和通胀偏强，带动美联储偏鹰、美元强、美债利率高。 展望 2024 年，事情正在起着偏积极的变化：经济看，整体趋于修复，只是过程有波折、斜率不宜高估；政策看，形势比人强、政策想象空间已打开，后续主基调应偏扩张、偏宽松、偏刺激，尤其是中央加杠杆；海外看，美联储由紧转松，中美货币周期由近两年的分化走向同步。 综合看，2024 年宏观经济和大类资产的基准情形很可能是：2023 年高波动背后的影响因素仍在，但事情正在起变化、可以乐观点，2024 年关键词可能是“向波动要收益”，经济端慢修复、全年走势“倒钩型”，权益资产的风险偏好有望提升、大盘指数波动中枢可能高于 2023年、周期风格和成长风格可能交替表现，债券利率将震荡为主、“上有顶、下有底”（区间可能 2.5%-2.8%），人民币稳中趋升。此外，紧盯美国大选、中美关系、地缘冲突等扰动。 一、政策面：总体偏扩张、中央加杠杆，着力稳信心、稳增长、稳地产、防风险、促改革 1、总体基调：政策想象空间已被打开，2024 年应会偏扩张、偏宽松、偏刺激，关键是中央加杠杆、稳信心、扩内需、稳地产、拉基建，也会着力防风险、强产业、促改革、扩开放。 2、货币政策：宽松还是大方向、中美货币周期趋同步，全年降准降息可能 2-3 次，关注新“政策工具箱”；流动性将整体偏松，全年社融增速 10%左右、节奏先上后下、高点可能在 Q3。 3、财政政策：延续积极，预计赤字率大概率高于 3%，可能再发特别国债，专项债3.8 万亿左右，政策性金融等准财政可能继续发力，财政支出节奏与实物工作量形成可能“双重前置”。 4、中长期：2024 是落实中央金融工作会议的第一年，防风险、强监管是重中之重，紧盯稳地产和地方化债的进展；2024 年应是三中全会召开之年，很可能进一步深化改革、关注新提法。 5、政策节奏：中央经济工作会议（预计 12 月中下旬）、“两会”（预计 3 月）、政治局会议（预计 4/7/12 月）、二十届三中全会（预计一季度）、美联储议息会议（1/3/5 月很关键）。 二、基本面：GDP 目标可能 5%左右，全年慢修复、节奏“倒钩型”，紧盯地产、出口、消费 1、全球看，美国经济整体放缓、但有望“软着陆”。美国经济 2023 年衰退预期被证伪，2024 年大概率放缓、上半年可能压力更大、下半年有望改善，欧洲经济预计早于美国触底反弹。 2、国内看，经济短期压力有缓解、中长期担忧仍存。2024 年政策有望持续发力、中央加杠杆空间也被打开，但结合海外经验，政府加杠杆不能实质解决中长期经济内生动力下滑的困境。 3、节奏看，全年慢修复、节奏“倒钩型”、Q2 可能是高点。GDP 同比看，预计 2024年全年 5%左右，Q1-Q4 当季增速为 4.3%、5.5%、5.0%、5.2%，名义 GDP 增速回升至 5.9%左右。 4、结构看，消费修复、出口好转，基建、制造业韧性，地产不确定性大。消费更多是自然修复、关注居民去杠杆，基建、制造业将保持韧性；出口受美国补库、基数、 作者 分析师 熊园 执业证书编号：S0680518050004 邮箱：xiongyuan@gszq.com 分析师 刘新宇 执业证书编号：S0680521030002 邮箱：liuxinyu@gszq.com 分析师 杨涛 执业证书编号：S0680522070001 邮箱：yangtao3123@gszq.com 分析师 刘安林 执业证书编号：S0680523020002 邮箱：liuanlin@gszq.com 分析师 穆仁文 执业证书编号：S0680523060001 邮箱：murenwen@gszq.com 分析师 朱慧 执业证书编号：S0680523090002 邮箱：zhuhui3@gszq.com 研究助理 薛舒宁 执业证书编号：S0680123070031 邮箱：xueshuning@gszq.com 相关研究 1、《“肥尾”阶段——2024 年海外宏观展望》2023-11-29 2、《求之于势—2023 年中期宏观经济与资产展望》2023-06-25 3、《“意外”增发 1 万亿国债，怎么看、怎么办？》2023-10-25 4、《方向大变化—中央金融工作会议解读》2023-11-01 5、《明年赤字率大概率高于 3%—兼评 10 月财政》2023-11-15 6、《PMI 连续两月超季节性回落，有 5 大信号》2023-11-30 7、《更关注汇率、债务、地产—央行三季度货币政策报告 7 大信号》2023-11-28 8、《“意外”增发 1 万亿国债，怎么看、怎么办？》2023-10-25 9、《城中村改造：特征、规模与影响》2023-09-20 10、《中美库存周期：共振补库何时开启？》2023-08-01 2023 年 12 月 04 日 P.2 请仔细阅读本报告末页声明 价格回升影响可能回升；地产景气可能仍低，受益于城中村改造、保障房建设等政策，地产投资跌幅有望收窄。 三、流动性：通胀中枢美国降、中国升；利率偏震荡，“上有顶、下有底”；人民币稳中趋升 1、通胀：2024 年美国通胀预计仍趋回落、但回落速度减缓；国内通胀中枢预计有所抬升。 >美国通胀：预计仍趋回落、但速度明显减缓。据测算，2024 年 Q1-Q4 美国 CPI 同比均值分别为3.0%、2.9%、2.5%、2.4%，核心CPI同比均值为3.3%、2.6%、2.4%、2.5%。 >中国通胀：预计 CPI、PPI、平减指数的中枢都将抬升，其中：CPI 2024 年中枢可能升至 1.4%，节奏前低后高、年底可能升至 1.6%左右；核心 CPI 全年中枢可能升至1.1%左右，节奏震荡为主；PPI 全年中枢可能升至 0.2%，同比预计 Q2 左右转正，节奏可能呈现“倒 V 型”。 2、利率：2024 年 10Y 国债利率将震荡为主，“上有顶、下有底”（可能 2.5%-2.8%），上行因素主要是基本面修复、债券多发，下行因素主要是我国降准降息、美联储政策由紧转松。 3、汇率：美元指数 2024 上半年回落较顺畅、下半年回落减缓或有所反弹，人民币稳中趋升。 四、中观面：关注 4 条线索——库存周期、出口结构、财政前置、中国式现代化 1、库存周期趋势与行业机会：整体看，目前名义库存、实际库存均已较低，相对库存仍偏高，本质是需求不足；往后看，2024 年有望中美共振补库，但回升幅度可能有限；行业看，1）国内：多数行业库存所处分位偏低，其中：上游原材料相关行业，中游设备制造的通用设备、专用设备、交运设备等已开始主动补库；仪表仪器、其他制造、废弃资源等中游设备相关行业仍在主动去库；下游消费相关行业多