债市复盘系列之七：复盘：资金紧张后如何度过跨年？

有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 固定收益 | 专题报告 研究结论 ⚫ 复盘历史上四季度出现过资金利率显著抬升的年份，我们发现最终资金利率的回落，有两类原因，一是年末信用风险事件引发赎回潮，并使得资金利率抬升幅度加大，最终央行通过大幅流动性投放维稳市场，例如 16 年年底、20 年年底、22 年年底；二是前期制约货币政策的因素被解除，如 19 年年底通胀压力缓和、经济数据不及预期，货币政策再度宽松，资金利率中枢从 11 月开始回落。 ⚫ 三季度货币政策执行报告中，对于信贷央行更加强调“平滑信贷波动”、“更多关注存量贷款的持续效用，盘活被低效占用的金融资源，提高资金使用效率”，同时在专栏中强调“积极主动加强货币政策与财政政策协同”。这可能意味着，后续央行会更加在意后续信贷的平稳增长，同时在政府债券大量供给带来流动性消耗时增加流动性供给，而在财政支出加大时投放边际放缓，使得资金利率保持平稳运行。另外，当前的基本面与 16 年下半年、20 年下半年不同，尚不具备货币政策显著收紧的条件，央行对资金面的诉求更多偏平稳，而非持续低于或持续高于基准利率。 ⚫ 我们认为 12 月资金面将更多取决于资金供需两端。一方面，从银行资金供给来看，银行资产配置端带来的负债压力有所缓和。前期国债供给规模较大，12 月剩余发行量可能在 1.15 万亿左右，略低于 9-11 月均值；同时地方债供给力度显著弱于 9-10月份，后续地方债限额-余额部分可能仍有剩余，政府债券供给端压力已经渡过高点。信贷方面，即使年末仍然应放尽放，但信贷需求尚未全面修复，冲量维持高增长诉求不强，带来的资金压力难以显著加大。另一方面，需求端是影响资金利率节奏的重要因素。政府债券配置压力减弱，非银加杠杆需求预计将边际减弱。同时基于 10 月月末显著的资金利率抬升现象，以及目前市场对年末信贷冲量、货币政策难以放松等各方面悲观预期，市场倾向于在税期、年末时点之前提前进行融资，这也是近期月初资金利率反而高于往常、偏长期限资金利率抬升幅度较大的重要原因。而当税期、年末时点真正来临时，由于市场融资需求已经提前释放，反而使得资金利率难以显著高于同期。既能带来资金面压力边际缓和，同时也能使得市场对资金面预期边际改善，继而带动短端资产出现修复机会。 ⚫ 通过复盘此前资金处在紧张阶段的跨年，以目前情况进行对比，会发现 23 年跨年存在如下有利因素和不利因素，有利因素包括：（1）实际政府债供给压力边际减轻；（2）以理财为代表的固收资管产品未有显著赎回压力；（3）市场对跨年资金紧张一致预期较强，提前储备资金；（4）银行间市场杠杆率持续下降，目前已处在相对较低位置。不利因素包括：（1）资本新规或放大年末流动性压力；（2）要求信贷平滑，导致年内信贷可能相对较多，年初信贷反而相对较少，增加银行年末流动性指标压力；（3）央行多次提及“资金空转”，公开市场投放力度或低于历史季节性；（4）债市利差和绝对收益率水平处在近年来相对低位，市场对利空敏感度较高。从有利因素看，我们判断 12 月资金面难以显著收紧，至少相对 10 月份仍有边际缓和的可能。从不利因素看，资本新规和信贷平滑均加重年内流动性压力，但却因此减轻了明年年初的流动性压力；对于央行操作的判断目前难度较大，但与此前打击空转相比，由于并不存在如 16 年压降同业负债或 20 年压降结构性存款等硬性指标，因此仍存在随时边际转松的可能性；而利差低在负债端稳定的前提也不构成实质利空。综合以上分析，我们并不认为 23 年跨年资金面会继续显著收紧，只是目前偏紧状态的持续时间存在不确定性，同时对于短端利率品来说，中性假设下在跨季前后就会出现修复性机会，悲观假设下（如 24 年初信贷依然保持较高增速等）修复机会或延后至春节前后，乐观假设下（如央行重新释放偏松信号等）修复机会或提前至 12 月税期前后，我们判断中性假设和乐观假设出现的概率较大。 风险提示 货币政策变化超预期；信用风险暴露超预期;经济基本面变化超预期；突发事件超预期；数据统计可能存在遗误。 报告发布日期 2023 年 12 月 12 日 齐晟 qisheng@orientsec.com.cn 执业证书编号：S0860521120001 王静颖 wangjingying@orientsec.com.cn 执业证书编号：S0860523080003 复盘：当商品与债券市场背离：债市复盘系列之六 2023-09-06 复盘：汇率贬值与转向如何影响债市？：债市复盘系列之五 2023-07-18 复盘：当利差被压缩至低位：债市复盘系列之四 2023-04-27 复盘：债市如何走出震荡：债市复盘系列之三 2023-04-11 再复盘：若资金利率开始低位回升 2022-05-30 复盘：资金利率在低位能维持多久？ 2022-05-09 复盘：资金紧张后如何度过跨年？ 债市复盘系列之七 固定收益 | 专题报告 —— 复盘：资金紧张后如何度过跨年？ 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 2 目 录 1 复盘：资金紧张后如何度过跨年？ .............................................................. 5 2 固定收益市场展望： 关注金融及经济数据 ................................................. 11 2.1 本周关注事项及重要数据公布 .................................................................................... 11 2.2 利率债供给规模 .......................................................................................................... 11 3 利率债回顾与展望：债市仍受资金面压制 .................................................. 12 3.1 公开市场操作月初缩量 ............................................................................................... 12 3.2 国债收益率继续熊平 ................................................................................................... 14 4 高频数据：开工率多下行，商品房成交同比仍为负 .................................... 16 风险提示 ..............