甘源食品(002991)产品为王，渠道革新-国盛证券

证券研究报告 | 首次覆盖报告 请仔细阅读本报告末页声明 gszqdatemark 甘源食品（002991.SZ） 产品为王，渠道革新 风味优势品类延展，渠道红利叠加拓展。甘源食品自 2006 年成立后，即锚定风味豆果赛道，不断积累风味研发经验，并在成功打造“老三样”后，外延拓展风味坚果及风味小吃赛道，实现第一曲线稳定增长+第二曲线培育放量，持续拓宽产品边界。2021 年后零售渠道变革也催生了新的渠道流量红利，大单品天然适配全渠道销售，甘源快速拓展量贩零食店、会员店等新兴渠道，实现第二曲线与渠道红利叠加双击成长。2024 年公司实现营收 22.6 亿元，过去三年 CAGR 达 20.4%，同时老三样以外产品占比从 2020 年拓展风味坚果之初的 32.6%持续提升至 2024 年 50.9%。当前公司进一步延展风味坚果及风味小吃产品体系，拓展海外市场、调整国内渠道，短期成长节奏相对放缓，但厚积薄发后续成长潜力可期。从利润角度看，过去三年在棕榈油价格回落以及规模效应释放之下，2024 年实现归母净利润 3.8 亿元，3 年 CAGR 达 34.8%；2025 年受制于棕榈油成本及营销品牌建设，25H1 归母净利润预计同比下降 55.0-56.2%至 7300-7500万元，短期承压但品牌建设的长期意义深远。 匠心构建产品壁垒，工艺风味更上层楼。从公司能力边界角度看，甘源产品力足够强，“老三样”已打造为全国化大单品，在线下市场基本实现现代渠道全面铺货，线上单品销量也远超友商竞品。在多年匠心深耕风味化的过程中，公司不仅创新芥末、藤椒、青瓜等风味，更根据不同坚果特性，搭配适应口味及工艺，当前风味坚果已形成裹粉、冻干、巧克力涂层三种工艺，风味小吃在传统品类上迭代创新，背后的研发功底非一日之功，形成产品力深厚竞争壁垒。 稳存量扩增量，渠道力稳步加强。甘源从商超等现代渠道构建产品认知之后，2021 年以来的渠道扩张更多来自于量贩零食店及会员店的渠道红利，传统渠道的运营模式仍然相对传统。2024 年起公司对传统商超调整为直营模式，在渠道管理方面更加精细化管控运营，有望在传统渠道承压背景下稳住存量，同时开启东南亚等海外市场布局，东南亚本身具备带壳坚果消费习惯，但风味坚果市场相对空白，甘源有望打开海外风味坚果市场。 盈利预测：甘源在产品端的实力表现突出，渠道维度公司拓展量贩及会员店的基础之上，进一步稳传统渠道存量，扩海外市场增量。预计公司 2025-2027 年营收分别同比+3.0%/+20.4%/+16.7%至 23.3/28.0/32.7 亿元，归母净利润分别同比-12.9%/+35.4%/+23.0%至 3.3/4.4/5.5 亿元。 风险提示：渠道竞争加剧、新品推广不及预期、食品安全问题、原材料成本上涨。 买入（首次） 股票信息 行业 休闲食品 07 月 25 日收盘价（元） 57.91 总市值（百万元） 5,398.13 总股本（百万股） 93.22 其中自由流通股（%） 53.30 30 日日均成交量（百万股） 0.94 股价走势 作者 分析师 李梓语 执业证书编号：S0680524120001 邮箱：liziyu1@gszq.com 分析师 王玲瑶 执业证书编号：S0680524060005 邮箱：wanglingyao@gszq.com 研究助理 吴林轩 执业证书编号：S0680124070006 邮箱：wulinxuan@gszq.com 相关研究 财务指标 2023A 2024A 2025E 2026E 2027E 营业收入（百万元） 1,848 2,257 2,326 2,801 3,267 增长率 yoy（%） 27.4 22.2 3.0 20.4 16.7 归母净利润（百万元） 329 376 328 444 546 增长率 yoy（%） 107.8 14.3 -12.9 35.4 23.0 EPS 最新摊薄（元/股） 3.53 4.04 3.52 4.76 5.86 净资产收益率（%） 19.5 21.9 18.1 22.8 25.9 P/E（倍） 16.4 14.3 16.5 12.2 9.9 P/B（倍） 3.2 3.1 3.0 2.8 2.6 资料来源：Wind，国盛证券研究所 注：股价为 2025 年 07 月 25 日收盘价 -10%10%30%50%70%90%2024-072024-112025-032025-07甘源食品沪深3002025 07 28年 月 日 gszqgszqdadatemarkrk P.2 请仔细阅读本报告末页声明 财务报表和主要财务比率 资产负债表（百万元） 利润表（百万元） 会计年度 2023A 2024A 2025E 2026E 2027E 会计年度 2023A 2024A 2025E 2026E 2027E 流动资产 1262 1248 1274 1509 1791 营业收入 1848 2257 2326 2801 3267 现金 648 532 627 840 1099 营业成本 1178 1457 1523 1847 2159 应收票据及应收账款 29 104 129 140 164 营业税金及附加 19 20 20 25 29 其他应收款 4 6 6 8 9 营业费用 212 286 330 342 370 预付账款 32 79 76 92 108 管理费用 70 85 89 95 103 存货 177 260 254 282 300 研发费用 23 32 35 39 46 其他流动资产 372 266 181 146 111 财务费用 -15 -11 -4 -5 -7 非流动资产 833 1023 978 924 857 资产减值损失 -5 -3 0 0 0 长期投资 0 0 0 0 0 其他收益 39 49 47 56 65 固定资产 525 673 730 727 688 公允价值变动收益 3 5 0 0 0 无形资产 98 118 114 110 106 投资净收益 9 6 7 8 10 其他非流动资产 209 232 134 86 62 资产处置收益 0 0 0 0 0 资产总计 2095 2270 2252 2432 2647 营业利润 406 441 386 522 642 流动负债 297 417 283 331 382 营业外收入 1 1 0 0 0 短期借款 0 40 40 40 40 营业外支出 4 2 0 0 0 应付票据及应付账款 111 171 34 41 53 利润总额 403 440 386 522 642 其他流动负债 186 206 210 250 289 所得税 74 64 58 78 96 非流动负债 113 138 156 156 156 净利润 329 376 328 444 546 长期借款 0 0 0 0 0 少数股东损益 0 0 0 0 0 其他非流动负债