2024年宏观利率策略之三：债牛未尽

识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 1 / 27 [Table_Page] 固定收益|专题报告 2023 年 12 月 19 日 证券研究报告 [Table_Title] 2024 年宏观利率策略之三 债牛未尽 [Table_Summary] 报告摘要： ⚫ 展望 2024 年，对债市影响较大的几个确定性线索：一是海外方面，随着美联储在 2024 年的货币政策转向，外部因素对国内货币政策的约束有望得到明显缓解，国内债市面临的外部压力边际放松。 二是作为中国经济正常化的第二年，重点关注全年增长目标，及对应的财政政策力度。中性情境下，5%的增长目标可能对应 3%的预算赤字率、近 4 万亿元的新增专项债限额。在此背景下，2024 年一季度政府债供给压力可能不会大幅高于 2023 年同期。相比 2023 年 8-12 月，2024 年一季度政府债整体的供给压力可能环比下降，债市可能进入供给压力的缓和期。 ⚫ 2024 年利率中枢有望震荡下移，为支持经济继续修复，以及缓和地方债务和居民部门债务压力，货币政策转向收紧的概率不高，预计维持宽松。 ⚫ 货币政策加码宽松窗口期或在年初。从节奏来看，出于政策早发力早见效的考虑，以及一季度基数较高，降准降息落地的概率也较高。因而一季度可能成为债市博弈货币宽松加码的一个窗口期，利率曲线有望从相对平坦的形态中修复。 ⚫ 长端利率波动空间，不降息的情况下，参考近两年利率波动区间，预计10 年国债收益率的高点可能在 MLF 利率+20-25bp，即 2.70-2.75%区间；全年相对低位的中枢，可能在 MLF 利率 2.5%附近。如出现降息，长端利率中枢也相应随 MLF 利率下调而对应下移。 ⚫ 核心假设风险。国内政策出现超预期调整。国内流动性出现超预期变化。海外货币政策出现超预期变化。 ⚫ 备注：本文数据来源于 Wind。 分析师： 刘郁 SAC 执证号：S0260520010001 SFC CE No. BPM217 shliuyu@gf.com.cn 分析师： 肖金川 SAC 执证号：S0260520030002 xiaojinchuan@gf.com.cn 请注意，肖金川并非香港证券及期货事务监察委员会的注册持牌人，不可在香港从事受监管活动。 [Table_DocReport] 相关研究： 2024 年宏观利率展望之二:强美元周期余波回荡 2023-12-16 2024 年宏观利率展望之一:2024 年，PSL 重启与三大工程建设展望 2023-12-13 [Table_Contacts] 识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 2 / 27 [Table_PageText] 固定收益|专题报告 目录索引 一、2023 年回顾：意外不断 .............................................................................................. 4 二、2024 年经济修复的拉动项：国外与国内 ..................................................................... 6 三、2024 年经济修复面临的约束：投资与消费空间 ........................................................ 11 四、货币政策：或延续宽松，着力盘活存量..................................................................... 14 五、不确定性：美联储降息晚于预期、工业品再通胀 ...................................................... 18 六、周期框架：2024 年利率或震荡下行，Q1 博弈宽松预期 ........................................... 19 七、利率的锚：从政策利率到市场利率 ............................................................................ 23 八、风险提示 .................................................................................................................... 25 vUkZmUmU8ZqUnMmNbR9R6MmOrRmOtQkPqRsQlOoMrR6MnMtMNZrQqPvPmQpR 识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 3 / 27 [Table_PageText] 固定收益|专题报告 图表索引 图 1：2023 年，长端利率先下行后震荡，短端利率先下后上 ................................ 5 图 2：2023 年 1-3 月贷款投放和专项债发行均较快，但 4-5 月明显放慢 .............. 5 图 3：今年以来，资金利率先上后下，与央行逆回购投放量基本同步 ................... 6 图 4：2023 年三季度，美国库存对 GDP 转为拉动，而欧元区拖累继续扩大 ........ 7 图 5：领先指标显示海外经济可能逐渐进入上行周期 ............................................. 8 图 6：从领先指标来看，美国经济仍处于向上修复过程 ......................................... 8 图 7：不过 2023 四季度大宗商品价格仍然相对疲软 .............................................. 9 图 8：2024 年各季度不变价 GDP 面临的基数相对平稳 ......................................... 9 图 9：近几年，财政收入增速多低于现价 GDP 增速，又多低于政府债务余额增速 .............................................................................................................................. 10 图 10：关注 2024 财政扩张力度，与 2020 和 2023 力度对比 ............................. 11 图 11：2016 以来，投资增速持续低于现价 G