稳定盈利穿越牛熊周期，高股息煤炭巨头迎价值重估【勘误版】

证券研究报告·公司深度研究·煤炭开采 东吴证券研究所 1 / 38 请务必阅读正文之后的免责声明部分 中国神华（601088） 稳定盈利穿越牛熊周期，高股息煤炭巨头迎价值重估【勘误版】 2023 年 12 月 20 日 证券分析师 孟祥文 执业证书：S0600523120001 mengxw@dwzq.com.cn 研究助理 廖岚琪 执业证书：S0600123070008 liaolq@dwzq.com.cn 股价走势 市场数据 收盘价(元) 30.80 一年最低/最高价 26.76/32.56 市净率(倍) 1.54 流通 A 股市值(百万元) 507,923.97 总市值(百万元) 611,950.41 基础数据 每股净资产(元,LF) 19.97 资产负债率(%,LF) 24.72 总股本(百万股) 19,868.52 流通 A 股(百万股) 16,491.04 相关研究 《中国神华(601088)：稳定盈利穿越牛熊周期，高股息煤炭巨头迎价值重估》 2023-12-19 买入（维持） [Table_EPS] 盈利预测与估值 2022A 2023E 2024E 2025E 营业总收入（百万元） 344,533 342,092 349,273 370,137 同比 3% -1% 2% 6% 归属母公司净利润（百万元） 69,626 63,338 65,138 66,212 同比 39% -9% 3% 2% 每股收益-最新股本摊薄（元/股） 3.50 3.19 3.28 3.33 P/E（现价&最新股本摊薄） 8.77 9.65 9.38 9.23 [Table_Tag] 关键词：#股息率高 [Table_Summary] 投资要点 ◼ 煤炭有望新增 7670 万吨/年产能，公司中长期成长可期。公司煤炭储量 135.3 亿吨，在产产能 3.5 亿吨，权益产能 2.9 亿吨。其中露天矿占比 40%，使得自产煤吨成本维持 176元的低位。同时煤炭销售近 50%为下水煤，使得公司煤炭售价较高，大幅提高吨煤利润，2022 年吨毛利 303 元。产能方面，2022 年神山、青龙寺、黄玉川煤矿产能共计核增 460万吨/年。同时公司拟收购集团两处煤矿资产（2070 万吨/年），叠加未来计划新建新街台格庙矿区（规划产能 5600 万吨/年），公司中长期成长可期。 ◼ 受益于长协煤销售高占比，公司业绩具备强稳定性。公司煤炭销售中长协占比高达 86%，因此煤炭售价波动远低于市场水平。悲观情景下，我们测算当港口煤价跌至 871 元/吨时，公司归母净利润将降至 623 亿元，此时公司仍具备较好盈利能力，业绩稳定性较强。 ◼ 煤电联营熨平业绩周期性波动，新增装机强化抗风险能力。公司现有装机 4035 万千瓦，其中 60%分布于电量有缺口省份，电力需求较好且电价高。因此，2022 年公司火电机组利用小时数 4379 小时，高于全国平均水平 11.6%，同时加权平均度电售价达 0.416 元。此外，公司主要电厂均分布于煤矿、铁路沿线以及航运直达区域，自供煤比例达 78%，耗煤成本较低。公司持续布局火电资产以强化抗风险能力，我们预计 23-25 年湖南岳阳电厂、广东清远电厂等将陆续投产，合计新增权益装机容量超 750 万千瓦，增幅超 20%。 ◼ “路港航”联运构筑强大运输网，贡献稳定利润。公司目前在运营铁路 10 条，总营业里程 2408 公里，货运周转量 2976 亿吨公里；控制并运营黄骅港、天津煤码头、珠海煤码头，其中黄骅港煤炭吞吐量 2.05 亿吨；并拥有 218 万载重吨自有船舶的航运船队，年航运货运量 1.36 亿吨。2016-2022 年，运输板块稳定贡献毛利超 210 亿元。 ◼ 高分红配置价值凸显，充裕现金流提升特别派息预期。2014-2022 年公司年均分红率83%，而 2022 年分红率 72.77%，高于分红承诺的 60%，更远超行业平均水平 44.34%。假设 23年分红率与22年持平，按照 2023年12月18日股价，计算得 2023年股息率 7.57%，对比 2018 年市场低迷时公司股息率 4.32%，以及同样是稳定运营的长江电力相同日期计算 2023 年股息率 5.15%，公司股息率仍存在较大下降空间。预期未来在低利率市场环境下，公司股息率将向长江电力靠拢，预计股息率降低至 5.5%左右，此时公司股价仍有近 40%的上涨空间。此外，2023 年公司可自由支配现金预计超 1000 亿元，且短期内不会大幅增加资本性开支，也没有大额偿债需求，现金流充裕稳定，特别派息预期提升。 ◼ 盈利预测与评级：公司业务模式国内外绝无仅有，属于较为稀缺的偏资源型煤电一体化运营公司。公司经营平稳，且稳定成长，兼具稳定分红特征。我们从三个角度，给予公司价值评估：从 PE 估值法角度，我们预计 23-25 年分别实现归母净利润 633/651/662 亿元，EPS3.19/3.28/3.33 元，对应 PE 9.65/9.38/9.23 倍。另外，我们采用 EV/EBITDA 估值方法测算，24-25 年目标市值分别为 6862、7367 亿元，较 2023 年 12 月 18 日收盘市值 6110 亿元还有 12.30%和 20.58%的上升空间。再者，从股息率角度，如前文所述，我们预期公司股息率有望降低至 5.5%左右水平，按照当前股息率 7.57%计算，尚有近40%股价涨幅空间。因此考虑公司兼具稳定成长和高股息避险属性，首次覆盖给予“买入”评级。 ◼ 风险提示：国内经济增速大幅下滑，煤炭下游需求不及预期，安全生产事故导致煤炭产量不及预期。 -13%-9%-5%-1%3%7%11%15%19%23%2022/12/202023/4/202023/8/192023/12/18中国神华沪深300 请务必阅读正文之后的免责声明部分 东吴证券研究所 公司深度研究 2 / 38 内容目录 1. “煤电路港航”全产业链布局，经营护城河深广 ................................................................................... 5 1.1. 国资央企背景，综合能源生产龙头 ............................................................................................. 5 1.2. 依托煤炭资源禀赋，全产业链运营优势凸显 ............................................................................. 6 1.3. 煤价中枢显著上移，公司业绩稳步抬升 ..................................................................................... 7 2. 煤炭资源禀赋优越，高比例长协盈利稳健 ...............