药明合联(2268.HK)乘全球XDC研发热潮，一站式CRDMO平台实力超群，首予买入

此报告最后部分的分析师披露、商业关系披露和免责声明为报告的一部分，必须阅读。下载本公司之研究报告，可从彭博信息：BOCM 或 https://research.bocomgroup.com 此报告最后部分的分析师披露、商业关系披露和免责声明为报告的一部分，必须阅读。下载本公司之研究报告，可从彭博信息：BOCM 或 https://research.bocomgroup.com 交银国际研究 首次覆盖 医药 2023 年 12 月 18 日 药明合联 (2268 HK)乘全球 XDC 研发热潮，一站式 CRDMO 平台实力超群，首予买入 市场情绪波动后迎来绝佳投资时机：2023 年 12 月以来，药明合联股价回撤 10%，药明生物下调业绩指引对 CXO 板块的投资情绪造成了较大冲击。我们认为，市场对于药明合联存在较大预期差，主要体现在：1）市场对CXO 行业的整体景气度和下游订单需求过于悲观，尤其是生物偶联药物这一成长潜力、外包需求远超传统生物制剂的细分赛道；2）在药明生物下调指引后，市场对药明合联的业绩增长预期变得更为谨慎，但与市场预期不同，我们预测公司收入有望在 2023-25 年间录得 60%以上的 CAGR，并在较长时间范围内维持 20%以上增速，业绩高增长确定性强。我们认为，2024 年板块投资情绪将逐步稳定、预期差逐步修复，因此当前是逢低布局的绝佳时机。业绩确定性来自细分赛道高景气度+强者恒强格局：相比市场，我们对公司收入高增长有更强信心，主要来自：1）生物偶联药物外包行业高景气度的确定性，与其他 CXO 细分赛道相比，ADC 药物的强大疗效和广阔应用领域使其成为创新药研发者和投资者竞相追逐的新蓝海，而更高的开发难度提升了下游药企对服务外包的需求、外包率明显更高；2）公司市场份额持续提升的确定性，来自更温和的竞争格局、更高的行业集中度以及药明系一脉相承的 CRDMO 业务模式和“赋能、跟随并赢得分子”战略。一站式综合服务平台构建长期护城河：公司相比同行的核心竞争优势在于：1）R、D、M 端服务能力全覆盖，早期项目向后期导流、后期项目提升品牌效应，最终在客户获取上形成正反馈效应显著的闭环；2）R 端和D 端技术上的完善布局，其中 R 端的 WuXiDAR4 技术可显著提高生物偶联药物的同质性和批次间一致性；3）充足且合理的产能布局，主要生产设施分布在 1-2 个小时车程以内，有助于提高生产效率、降低物流成本。首予买入评级：我们以 DCF 模型估值，目标价为 41.5 港元，对应 75x/46x 2024/25E PE 和 0.8x 2024E PEG（基于 2023-25E EPS CAGR，下同）；首予买入评级，考虑到：1）短期内收入高增长和利润率企稳回升的确定性较高，情绪波动后当前股价已充分反映下行风险，安全边际高；2）CRDMO 业务模式持续导流高附加值后期订单，公司长期成长路径清晰。未来股价催化剂包括新增后期/商业化大订单、产能扩张及关键临床数据读出等。投资风险：国内外融资环境变化，重要项目失败或延迟，产能扩张受阻。资料来源：公司资料，交银国际预测 1 年股价表现资料来源: FactSet 资料来源: FactSet 收盘价目标价潜在涨幅港元 30.30港元 41.50+37.0%财务数据一览年结12月31日202120222023E2024E2025E收入 (百万人民币)3119901,7342,8184,428同比增长 (%)218.375.062.557.1净利润 (百万人民币)55156262605986每股盈利 (人民币)0.040.090.180.220.51同比增长 (%)108.992.924.0130.7市盈率 (倍)631.5302.4156.7126.454.8每股账面净值 (人民币)0.031.684.284.815.67市账率 (倍)795.3616.486.475.764.89个股评级买入11/2311/2312/23-10%-5%0%5%10%15%20%2268 HK恒生指数股份资料52周高位 (港元)32.2052周低位 (港元)27.45市值 (百万港元)35,707.04日均成交量 (百万)0.75年初至今变化 (%)na200天平均价 (港元)na丁政宁Ethan.Ding@bocomgroup.com(852) 3766 1834李柳晓, PhD, CFAjoyce.li@bocomgroup.com(852) 3766 18542023 年 12 月 18 日药明合联 (2268 HK) 下载本公司之研究报告，可从彭博信息：BOCM 或 https://research.bocomgroup.com 3目录投资亮点.........................................................................................................................................3深耕生物偶联药物 CRDMO 的行业领跑者，短期内投资情绪稳定后有望迎来估值修复，首予买入评级..........................................4生物偶联外包行业高增长确定性：下游研发需求高涨+高外包率 ..........................................................................................................5公司份额持续提升的确定性：相对温和的竞争环境+差异化竞争优势 ..................................................................................................6后期项目驱动收入高增长能见度强，利润率有望企稳回升....................................................................................................................7ADC CRDMO 行业景气度高，公司有望长期享受龙头红利............................................................8ADC 药物市场潜力巨大................................................................................................................................................................................8ADC 药物开发难度大，外包率高于其它生物药...............................................................................