神火股份(000933)首次覆盖报告：“高股息+有成长”攻守兼备，电解铝龙头价值显著低估

1 | 请务必仔细阅读报告尾部的投资评级说明和声明 公司深度研究 | 神火股份 “高股息+有成长”攻守兼备，电解铝龙头价值显著低估 神火股份（000933.SZ）首次覆盖报告  核心结论 公司评级 买入 股票代码 000933.SZ 前次评级 -- 评级变动 首次 当前价格 15.24 近一年股价走势 分析师 刘博 S0800523090001 18811311450 liubo@research.xbmail.com.cn 滕朱军 S0800523110001 15172976643 tengzhujun@research.xbmail.com.cn 相关研究 公司简介：1）业务发展：煤-电-铝-铝材一体化，煤炭和铝箔产能仍有长足发展空间。2）财务分析：历史数据呈现较强的周期性，2021 年是业绩的质变之年。3）公司治理：原管理层+员工持股平台持股 12.14%，混改传承释放活力，2021、2022 年公司合计分红分别为 10.13、22.51 亿元，占比当年归母净利润分别为 31.32%、29.73%，当前股息率为 6.56%、安全边际充足。 电解铝：供需紧平衡状态有望持续，低成本+一体化彰显核心竞争优势。1）供给端，2023 年国内电解铝产能接近 4500 万吨上限、产能利用率接近100%、海外项目受制于能源问题进展缓慢，供给端扩展空间有限；需求端，我们预计短期乘用车、光伏分别拉动电解铝需求增长 5%、7%，电网拉动电解铝需求正增长、建筑+机械对电解铝的需求下滑 3%，包装、消费品等保持不变，电解铝行业供需紧平衡状态仍将持续，企业盈利能力有保障。2）公司管理层具备魄力和战略眼光，把握住电解铝产业转移机遇，2010 年设立新疆神火、2018 年设立云南神火，区位、能源优势使得公司电解铝生产处于成本曲线最左侧，盈利能力显著增强、彰显核心竞争力。3）公司 2023 年分拆高端铝箔业务独立上市，提升融资能力、完善铝加工业务布局，同时也有助于促进资本市场对公司铝加工板块进行合理估值，提升市值管理质效。 煤炭：在产项目质地优良+待投产项目储备充足，仍具备充足成长空间。1）公司在产煤矿具备区位优势，紧邻工业发达且严重缺煤的华东地区，市场需求空间充足、地理位置优越。2）待投产项目包括郑州裕中煤业、改扩建的梁北煤矿、赵家寨煤矿、准东煤田五彩湾矿区，项目储备充足。3）我们预计煤炭供需市场“紧平衡”的基本格局有望持续，价格仍将处于合理区间。 盈利预测：我们预测，2023-2025 年公司 EPS 分别为 2.62、2.91、3.19 元，PE 分别为 6、5、5 倍；分别给予公司 2023 年电解铝板块 10 倍 PE 和煤炭板块 6 倍 PE，对应目标价为 20.79 元/股，首次覆盖，给予“买入”评级。 风险提示：电解铝业务下游需求不达预期、供给端的扰动；煤炭业务下游需求不达预期、进口的冲击；原材料和能源价格大幅波动影响盈利能力释放等  核心数据 2021 2022 2023E 2024E 2025E 营业收入（百万元） 34,452 42,704 40,963 43,478 46,631 增长率 83.2% 24.0% -4.1% 6.1% 7.3% 归母净利润 (百万元) 3,234 7,571 5,889 6,555 7,182 增长率 802.6% 134.1% -22.2% 11.3% 9.6% 每股收益（EPS） 1.44 3.36 2.62 2.91 3.19 市盈率（P/E） 10.6 4.5 5.8 5.2 4.8 市净率（P/B） 3.7 2.1 1.6 1.2 1.0 数据来源：公司财务报表，西部证券研发中心 -18%-13%-8%-3%2%7%12%17%2022-122023-042023-08神火股份铝沪深300证券研究报告 2023 年 12 月 16 日 公司深度研究 | 神火股份 西部证券 2023 年 12 月 16 日 2 | 请务必仔细阅读报告尾部的投资评级说明和声明 索引 内容目录 投资要点 .................................................................................................................................. 4 关键假设 ............................................................................................................................. 4 区别于市场的观点 .............................................................................................................. 4 股价上涨催化剂 .................................................................................................................. 4 估值与目标价 ...................................................................................................................... 4 神火股份核心指标概览............................................................................................................. 6 一、 公司简介：煤-电-铝-铝材一体化布局，2021 年是业绩增长的质变之年 ......................... 7 1.1 业务发展：煤-电-铝-铝材一体化，煤炭和铝箔产能仍有长足发展空间 ........................ 8 1.2 财务分析：历史数据呈现较强的周期性，2021 年是业绩的质变之年 .......................... 9 1.3 公司治理：原管理层+员工持股平台持股 12.14%，混改传承释放活力 ..................... 11 二、 电解铝：供需紧平衡状态有望持续，低成本+一体化彰显核心竞争优势 ....................... 12 2.1 国内产能接近上限+海外项目进展缓慢，电解铝供需紧平衡有望持续 ....................... 12 2.2 新疆神火和云南神火：处于成本曲线最左侧，彰显管理层魄力和眼光 ...................... 15 2.3 高端铝箔业务拟独立分拆上市，完善一体化产业布局、成长空间充足 ...................... 1