金属包装行业：走向行业自律，盈利有望改善——行业历史复盘-与水泥行业的比较研究

——行业历史复盘&与水泥行业的比较研究金属包装：走向行业自律，盈利有望改善分析师|李华丰 S0800521070003 lihuafeng@research.xbmail.com.cn分析师|谭鹭 S0800524070005 tanlu@research.xbmail.com.cn西部证券研发中心2025年9月5日证券研究报告机密和专有未经西部证券许可，任何对此资料的使用严格禁止请仔细阅读尾部的免责声明【核心观点】二片罐行业25Q1整合落地、竞争格局优化。当前行业盈利处于历史底部，毛利率小个位数，对比海外龙头波尔、皇冠毛利率20%以及国内盈利高点19年毛利率10%以上，未来盈利修复空间大，而且我们认为行业下游是必需品，且属现金流业务，理应采用DCF折现估值。相关标的：奥瑞金、宝钢包装等。金属包装二片罐行业是一个下游需求稳健增长、现金流稳定的行业。二片罐属于金属包装的一种，上游原材料主要为铝材（约占成本的70%）；下游需求以啤酒（约占50%-60%）、碳酸饮料（约占20%-30%）为主。我国啤酒二片罐需求量19-24年CAGR约 4%，主要是罐化率提升带动增长，我国啤酒罐化率已由 16年的21.2%提升至 24年的29.6%，但仍显著低于全球平均43.8%、英美等发达国家60-70%的水平，未来啤酒非即饮市场占比提升、产品高端化有望持续推动罐化率提升。25Q1行业处于盈利底部，行业整合落地、竞争格局优化有望带动盈利逐步修复。25年1月，奥瑞金并购中粮落地，行业集中度从CR4=75%提高至CR3=75%，龙头奥瑞金收购中粮后份额接近40%。并购落地后头部企业目标一致以利润为经营导向，并计划搬迁部分国内产线至海外，行业扩产高峰期基本结束，未来几年国内供需有望持续好转，带动盈利逐步改善。参考行业上一轮整合后19年毛利率修复至10%以上、海外龙头毛利率20%、经营利润率12%-13%，当前企业盈利能力仍有较大提升空间。我国二片罐行业上一轮整合主要发生在17-19年，整合后18-19年行业盈利持续修复，单价、单位毛利均提升，19年宝钢包装、奥瑞金、中粮包装二片罐毛利率分别达到13%、10%、17%，为近几年高点。参考水泥行业16-21年的提价周期，我们认为当前二片罐行业与水泥行业16年发生的变化相似，具备提价基础，但缺少提价契机（例如原材料价格上涨）。水泥2016年提价的触发因素主要包括“供给收缩、行业整合、企业意愿、需求增长、成本上涨”，当前二片罐行业已具备其中4点，但还缺少“成本上涨”这一触发因素，后续值得重点跟踪。但二片罐行业和水泥行业的下游存在差异，可能导致短期价格弹性不如水泥。二片罐下游需求周期性弱，随着罐化率提升而稳步提升，同时下游集中度高，啤酒CR5接近80%，下游议价权相对较强；对比水泥来看，水泥下游以基建和地产为主，周期性强，并且下游集中度低、议价权弱，当需求好转时，若供给跟不上，容易带来较大的价格弹性。风险提示：原材料价格剧烈波动且无法及时向下游传导风险、行业整合不及预期风险、行业竞争加剧风险等。资料来源：wind，西部证券研发中心核心结论2行业评级超配前次评级--评级变动首次相对表现1个月3个月12个月包装印刷1.646.4847.21沪深3007.2312.8334.22近一年行业走势CONTENTS目录CONTENTS目录国内整合复盘：整合后盈利能力改善明显借鉴水泥经验：行业自律推动利润率修复风险提示02040601二片罐行业：下游需求稳健增长海外龙头对标：盈利能力修复空间大03投资建议05请仔细阅读尾部的免责声明金属包装是指采用金属薄板，针对不同用途制作的各种不同形式的薄壁包装容器。2023 年中国金属包装行业规模以上企业928 家，全国金属包装容器行业累计完成主营业务收入 1505.62 亿元，金属包装行业的市场规模占整体包装行业市场规模的比例约为13.1%。从下游应用领域来看，中国金属包装的市场需求中约 70%来自食品饮料行业。食品饮料行业所用的金属包装产品类别按生产工艺可分为两片罐和三片罐，其中两片罐以铝制为主，主要用于饮料罐；三片罐主要为马口铁材质，可用于饮料罐、食品罐等。资料来源：上海宝钢包装股份有限公司向特定对象发行A股股票募集说明书，昇兴股份招股说明书，气雾剂网，天猫，可口可乐官网，西部证券研发中心二片罐行业：下游需求稳健增长4特点铝制二片易拉罐马口铁三片易拉罐材质主要为铝合金板主要为镀锡薄钢板、镀铬薄钢板制造工艺罐体部分（含罐底和罐身）由深冲加工成型，罐顶盖与罐体结合采用卷边密封罐身、罐盖和罐底分别加工后组装而成，罐身由矩形金属片经焊接制成圆筒状，罐身与罐底盖、罐顶盖结合采用卷边密封印刷工艺曲面印刷平版印刷性能质轻、壁薄，密封性好，易回收，重熔性好强度高，易加工，印刷效果好，可高温杀菌，易回收内容物主要用于包装碳酸饮料及其他充气饮料，如可乐、啤酒、凉茶、苏打水等茶饮料，蛋白饮料，功能饮料，八宝粥，含乳饮料，果蔬汁及咖啡饮料等表：二片罐和三片罐对比图：二片罐示意图图：三片罐示意图请仔细阅读尾部的免责声明图：二片罐成本结构（以宝钢包装为例）二片罐产业链：二片罐上游原材料以铝材为主。参考宝钢包装数据，二片罐成本结构中原材料成本占比约87%-88%，制造费用7%-9%，人工4%-5%。其中，原材料主要为铝材，铝材成本占比约70%。二片罐下游需求主要为啤酒和碳酸饮料，啤酒约占50%-60%，碳酸饮料约占20%-30%。资料来源：观研天下，关于上海宝钢包装股份有限公司向特定对象发行股票申请文件的审核问询函的回复（修订稿），西部证券研发中心二片罐行业：下游需求稳健增长5图：二片罐下游需求结构请仔细阅读尾部的免责声明金属包装下游需求——啤酒我国啤酒产量2021年-2024年维持在3500万千升左右波动，但啤酒罐化率仍有较大提升空间。据Euromonitor 数据显示，我国啤酒罐化率已由 2016年的21.2%提升至 2024年的29.6%，但仍显著低于全球平均43.8%、英美等发达国家60-70%的啤酒罐化率水平。若啤酒产销量不变，罐化率提升1/5/10pct将带动11/53/107亿罐二片罐需求。资料来源：wind，国家统计局，欧睿，西部证券研发中心二片罐行业：下游需求稳健增长6图：2010-2024年部分地区、国家啤酒罐化率情况表：我国啤酒二片罐需求（按照常见罐型330ml测算）201620172018201920202021202220232024中国啤酒产量（万千升）4506.44401.53812.23765.33411.13562.43568.73555.53521.3yoy-2.3%-13.4%-1.2%-9.4%4.4%0.2%-0.4%-1.0%罐化率21.2%21.6%22.0%22.7%23.3%26.3%27.0%28.9%29.6%中国啤酒二片罐需求量（亿罐）289.6287.8254.5258.5240.3283.5292.0310.9315.5yoy-0.6%-11.6%1.6%-7.0%18.0%3.0%6.5%1.5%罐化率提升百分比二片罐需求增量（亿罐）1%10.67 5%53.35 10%106.71 表：罐化率提升对需求的影响