2023年11月财政数据的背后：中央加杠杆定调财政，财政货币配合是关键

证券研究报告 | 宏观深度报告 | 中国宏观 http://www.stocke.com.cn 1/7 请务必阅读正文之后的免责条款部分 宏观深度报告 报告日期：2023 年 12 月 17 日 中央加杠杆定调财政，财政货币配合是关键 ——2023 年 11 月财政数据的背后 核心观点 中央政府加杠杆定调积极财政政策，政策协同发力稳增长，关注财政货币配合机制配合逆周期政策及产业政策实施。 防范化解地方债务风险、严控新增隐性债务的大背景下，地方政府债务风险逐步缓释，建议可适当配置部分公开城投债，特别是化债区域的强城投。 ❑ 中央加杠杆定基调，关注财政货币配合 10 月 24 日，十四届全国人大常委会第六次会议表决通过了全国人民代表大会常务委员会关于批准国务院增发国债和 2023 年中央预算调整方案的决议，明确提出“中央财政将在今年四季度增发 2023 年国债 10000 亿元，作为特别国债管理。全国财政赤字将由 38800 亿元增加到 48800 亿元，预计赤字率由 3%提高到3.8%左右”。其中，今年拟安排使用 5000 亿元，结转明年使用 5000 亿元，10000 亿元国债资金均通过转移支付方式全部安排给地方。资金使用方面，据财政部介绍，将重点用于八大方面：灾后恢复重建、重点防洪治理工程、自然灾害应急能力提升工程、其他重点防洪工程、灌区建设改造和重点水土流失治理工程、城市排水防涝能力提升行动、重点自然灾害综合防治体系建设工程、东北地区和京津冀受灾地区等高标准农田建设。 增发国债提升赤字，中央财政积极发力。我们此前在多篇报告中提示 7 月政治局会议定调财政积极发力后，关注增量政策工具及储备政策，本次万亿增发国债可以视为中央财政积极发力，是落实 7 月政治局会议“要精准有力实施宏观调控，加强逆周期调节和政策储备”的实践映照，预计对基建投资等方面需求有积极作用。此外，本次提升赤字增发国债更为重要的是印证宏观调控的政策决心，我们预计，后续财政政策有望进一步加码扩围、积极发力。 从效果来看，结合 2023 年 12 月 15 日国新办发布会披露，增发国债对基建投资有积极拉动作用。1-11 月份，基础设施投资同比增长 5.8%，比 1-10 月份回落0.1 个百分点，比全部投资高 2.9 个百分点，拉动全部投资增长 1.3 个点，主要表现在两个方面，其一是民生补短板投资继续保持较快增长。1-11 月份，铁路运输业投资增长 21.5%，水上运输业投资增长 22%，水利管理业投资增长 5.2%，均保持较快增长。其二是部分地区基础设施项目施工进度加快。从监测数据来看，京津冀和东北地区灾后重建项目持续推进，带动这些地区道路重建、管网修复、水利建设等基础设施行业投资保持较快增长。预计随着近期增发的国债项目清单陆续下达，资金加快拨付使用，实物工作量加快形成，有利于释放基础设施领域的潜力和空间，促进下阶段基础设施投资保持平稳较快增长。 未来关注财政货币配合。在中央政府加杠杆的积极定调之下，我们认为财政货币配合发力有望更大程度推动经济增长和产业转型。在 2023 年 1 月及 3 月外发报告中我们提示关注“中国特色的财政货币配合新机制”，产业政策驱动经济结构转型升级将是未来我国经济发展的主线，但转型过程中可能面临财政收入不足、货币政策宽信用体量不够、经济增速承压等问题，核心解决之道在于财政货币的有效配合，未来将逐步形成产业政策驱动财政、货币协同发力的政策格局，重点关注两大领域，1）再贷款资金强化支持制造业。2）PSL、特殊再贷款为新市民公共基础设施及新基建等领域提供资金支持，在超大特大城市积极稳步推进城中村改造、“平急两用”公共基础设施建设和保障性住房等值得关注。 ❑ 财政政策积极定调，关注化债布局城投 统筹发展与安全背景下，一揽子化债方案扫除道德风险，提振效率与意愿。在财政政策统筹发展与安全的背景下，要兼顾短期又着眼长期，防范化解系统性风险是助力产业结构转型的重要前提。百年未有之变局下，过去三年地方财政面临着 分析师：李超 执业证书号：S1230520030002 lichao1@stocke.com.cn 分析师：张浩 执业证书号：S1230521050001 zhanghao1@stocke.com.cn 相关报告 1 《11 月经济维持弱修复，关注宏观政策协同加力》 2023.12.15 2 《降息提上议事日程，2024年点阵图下修》 2023.12.14 3 《11 月金融数据：M1 增速继续下行》 2023.12.13 宏观深度报告 http://www.stocke.com.cn 2/7 请务必阅读正文之后的免责条款部分 意外冲击和产业转型阵痛的多重扰动，同时 2023 年面临着防范化解地方政府债务风险、压实地方主体责任和终生追责、逆周期发力维稳的复合要求，7 月政治局会议明确“要有效防范化解地方债务风险，制定实施一揽子化债方案”，形如特殊再融资、超长期贷款置换、债务重组降低利息负担等方式，我们认为一方面有助于降低地方政府债务风险约束，腾挪政策空间用于经济建设及产业转型，另一方面有助于化解道德风险，提升地方政府主体意愿，提升政府投资效率及积极性。 我们认为，财政政策的一系列表态，清晰表达出了防范和化解隐性债务的思路，确保法定债券不出任何风险，部分区域阶段性公开债出现偿债压力较大的问题时，以地方政府为核心，地方金融机构、地方国企等会配合化解风险，例如使用贷款替代公开债。综合来看，我们预计在隐性债务化解和城投平台转型和剥离过程中，债券市场风险与机遇并存，对待非标债券相对审慎，城投平台公开债不会出现违约冲击，建议可适当配置部分公开城投债，特别是化债区域的强城投。 ❑ 一般公共预算收入：低基数助力收入改善 2023 年 1-11 月累计，全国一般公共预算收入 200131 亿元，同比增长 7.9%。其中，税收收入 168420 亿元，同比增长 10.2%；非税收入 31711 亿元，同比下降3%。结构层面，1-11 月国内增值税、国内消费税、企业所得税和个人所得税分别同比增长 47.6%、-4.1%、-6%和-0.5%。 维稳政策呵护收入，低基数助力收入改善。7 月政治局会议定调“要精准有力实施宏观调控，加强逆周期调节和政策储备”后，出台了一系列宏观对冲政策，形如降准、降息、工业稳增长、中央加杠杆提升赤字率等货币、产业和财政政策，随着政策效果不断落地，经济维持渐进修复特征；11 月经济数据也有表现，工业稳增长带动 11 月工业增加值同比达到 6.6%，中央加杠杆带动基建投资实现了积极平稳增长，形如克强指数等反映内需的数据也有筑底回升迹象，对冲政策和经济动能的改善推动收入回升。此外，我们认为，除经济恢复、总体回升向好带动外，财政收入回升主要是因为去年 4 月份开始实施大规模增值税留抵退税政策，集中退税较多、拉低基数，低基数助力收入改善。 税收结构凸显经济压力，增值税较好源于低基数支撑。从结构来看，增值税表现较强，消费税、企业所得税和个人所得税相对较弱。我们认为税收结构数据凸显经济承压，经济处于弱修复状态，与房地产财富效应催生的超前及超额消费在当下面临逻辑反转带来的扰动有