理想汽车W(2015.HK)精准的产业理解及行业β选择，产品定义及战略清晰筑护城河

请务必阅读正文之后的重要声明部分 评级：买入（首次） 市场价格：139.6 港元 分析师：何俊艺 执业证书编号：S0740523020004 分析师：刘欣畅 执业证书编号：S0740522120003 分析师：毛䶮玄 执业证书编号：S0740523020003 Email：hejunyi@zts.com.cn 基本状况 总股本(百万股) 2,122 流通股本(百万股) 2,122 市价(港元) 139.60 市值(百万港元) 296,234 流通市值(百万港元) 296,234 股价与行业-市场走势对比 公司盈利预测及估值 指标 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 营业收入（百万元） 27,010 45,287 121,966 231,344 300,284 增长率 yoy% 186% 68% 169% 90% 30% 净利润（百万元） -321 -2,012 8,552 15,143 21,820 增长率 yoy% 59% -526% 525% 77% 44% 每股收益（元） -0.15 -0.95 4.03 7.14 10.28 每股现金流量 3.93 3.48 3.28 13.51 15.50 净资产收益率 -1% -5% 17% 25% 27% P/E -837.7 -133.8 31.5 17.8 12.3 P/B 6.6 6.0 5.0 3.9 3.0 备注：数据统计日期为 2023 年 12 月 15 日收盘价 报告摘要  整车厂核心能力探讨及投研方法论转变：由多车型到胜率。自主与合资充分内卷后 21 年起快速持续提份额，格局变化后“产品周期”将逐渐失效，需求把控和电动化节奏对中期提份额重要性显现，需求把控能力的核心是跳出“轴距-种类”固有体系重新研究和规整用户的能力，以及后期推出的产品引起所定义用户的共情程度。  核心竞争力：深刻的用户研究和丰富细致的产品定义。1）爆款背景：汽车逐步从交通工具变为移动智能生活空间，使用场景增多促驾驶体验外的用车体验重要性不断增强。2）爆款核心：充分重视消费者多样化的需求，并依据自身产品定义能力提供优质解决方案。3）核心能力：①精准的产业理解及行业β选择；②深刻的用户研究和丰富细致的产品定义。  短期确定性：销量-产品矩阵&渠道下沉；盈利-规模效应。1）销量：产品矩阵下探20-30w 价格带，并逐步推出高压纯电产品，叠加渠道向三四线及以下下沉，扩大目标消费群体。2）盈利：电动智能车时代，产业链分工变化导致电车规模效应更强，公司爆款大单品+高零部件复用率+销量高增共促盈利，盈利已迎拐点且将持续增长。  长期护城河：产品定义能力难复制且战略路径清晰。1）产品定义难复制：①电动智能化技术迭代加快，简单的复制现有爆款车型概念设计难有成效；②基于用户思维的车型开发流程对内部组织效率及外部供应链的快速响应要求更高。③需求解读后所提出的解决方案有高下之分且是公司产品差异化核心。④标配硬件预埋策略维持产品全生命周期竞争力，软件 OTA 塑造差异化规模效应更强。2）战略路径清晰：①先求生存补短板，拼长板谋发展；②增程平台→高压纯电产品节奏合时宜，品牌势能+高压快充布局为纯电战略奠定基础；③智能化将跻身 T1，具备自我造血能力后持续加大研发投入奠定领先优势。  投 资 评 级 ： 我 们 预 计 对 应 23-25 年 营 收 为 1220/2313/3003 亿 元 ， 增 速 为+169%/+90%/+30% ； 实 现 归 母 净 利 润 85.5/151.4/218.2 亿 元 ， 同 比 增 速 分 别+525%/+77%/+44%，截至 2023 年 12 月 15 日收盘价计算，公司当前市值为2962 亿港元，对应 2023-2025 年 PE 分别为 31.5X、17.8X、12.3X。受益于公司持续完善产品布局+精准的用户需求把握能力，公司利润释放有望加速，首次覆盖，给予“买入”评级。  风险提示：新能源渗透率放缓带来的行业增速变慢，新车型供给增多导致行业竞争加剧，新车型市场接受度不及预期的风险，研究报告中使用的公开资料可能存在信息滞后或更新不及时的风险等。 精准的产业理解及行业β选择，产品定义及战略清晰筑护城河 理想汽车-W(2015.HK)/汽车 证券研究报告/公司深度报告 2023 年 12 月 15 日 -40%-20%0%20%40%60%80%100%120%140%2022-042022-062022-082022-102022-122023-022023-042023-062023-082023-102023-12理想汽车-W恒生指数 请务必阅读正文之后的重要声明部分 - 2 - 公司深度报告 内容目录 前言：整车厂核心能力探讨与投研方法论转变 .................................................. - 5 - 复盘：自主两轮成长差异-SUV 红利与性价比&需求把控及电动化 ............. - 5 - 投研框架-长期视角：整车核心“六力”研究模型 ........................................... - 5 - 核心能力：需求把控重要、电动化差异弱、智能化差异暂不明显但后期显著 - 6 - 方法论：整车厂通过不同的用户划分刻度实现需求把控 ............................ - 6 - 自主成长确定性：强势自主组合市占率有望快速提升 ................................ - 7 - 核心竞争力：精准的行业 β 选择和丰富细致的产品定义 ................................... - 7 - 创始人：顶级产品经理，三次创业专注用户研究 ....................................... - 7 - 造车理念：聚焦家庭用户创造移动幸福的家 .............................................. - 8 - 爆款背景：交通工具到移动智能空间，汽车使用场景逐渐改变 ................. - 9 - 爆款核心：由驾驶体验到用车体验，重视需求并提出优质解决方案 .......... - 9 - 核心竞争力：精准的产业理解及行业 β 选择 ............................................ - 10 - 核心竞争力：深刻的用户研究和丰富细致的产品定义 .............................. - 10 - 理想 ONE：增程+大六座突破二胎家庭用车痛点 ..................................... - 11 - 理想 L9：增配智能、安全、舒适性配置完善用车体验 ............................ - 12 -