中国跨境资本流动数据月报2018年1月：央行外汇占款余额变化的四个阶段

敬请阅读末页的重要说明证券研究报告 | 宏观研究专题报告央行外汇占款余额变化的四个阶段2018 年2 月28 日 中国跨境资本流动数据月报 2018 年 1 月主要预测 % 17 18E GDP 6.9 6.7 CPI 2.6 2.3 PPI 6.3 3.0 社会消费品零售 10.2 10.5 工业增加值 6.6 6.3 出口 7.9 7.0 进口 15.9 6.0 固定资产投资 7.2 7.3 M2 8.2 9.3 人民币贷款余额 12.7 11.9 1 年期存款利率 1.50 1.50 1 年期贷款利率 4.35 4.35 人民币汇率 6.60 6.55 最新数据（1 月） 工业固定资产投资零售额CPI 1.5 PPI 4.3 资料来源：CEIC、招商证券核心观点：1、 1 月我国外汇市场供求延续基本平衡格局。银行结售汇逆差 56 亿元，银行代客涉外收付款顺差 1585 亿元，银行结售汇更能真实的反映当前零售外汇市场的流动形势。两者的缺口主要来自两个方面，季节性因素和货物贸易的结汇率较低。2、 如何看待人民币汇率大涨与资本流动的平稳？1 月人民币汇率升值 3.38%。人民币汇率“价”和跨境资本流动“量”的相关性从显著、到弱化、甚至背离，两者相关性的拐点是 2017 年 4 月。我们认为价与量相关性的变化，主要与人民币汇率机制有关，美元走弱是人民币汇率升值的主因，外汇供求形势的改善为辅。此外，这次人民币快升也伴随着即期汇率成交量的萎缩。3、 逆周期的外汇管理政策中，过分抑制外汇需求的措施开始逐步弱化，这是我们在 11 月跨境资本流动形势月报中指出未来值得关注的四个新动向之一。国家外管局于近日推出远期售汇差额结算交割，预计将释放基于实需原则的外汇需求，也是这一方向的体现。4、 随着人民币汇率的显著上涨，投资者对央行外汇占款余额的变化依然充满期待。春节前后流动性较为宽松，是不是央行外汇占款余额增长较多的贡献？我们依然维持此前的看法，央行外汇占款余额的变化难以缓解“负债荒”的局面。回顾从 2000 年至今，央行外汇占款余额的年度变化的四个阶段，深入剖析各个阶段的国际和国内因素，我们认为当前央行外汇占款余额的变化仍处于第四个阶段，继续维持央行外汇占款的余额变化在 0 附近波动的判断。 谢亚轩86-755-83295524 xieyx@cmschina.com.cn S1090511030010 闫 玲86-755-83896863 yanling@cmschina.com.cn S1090513080004 张一平86-755-82944676 zhangyiping@cmschina.com.cn S1090513080007 刘亚欣86-755-83584672 liuyaxin@cmschina.com.cn S1090516100001 高 明86-10-57601916 gaoming3@cmschina.com.cn S1090518010002 林 澍（研究助理）86-755-83734406 linshu@cmschina.com.cn 宏观经济 敬请阅读末页的重要说明Page 2 一、1 月外汇市场延续供求均衡格局 1、当月跨境资本数据总览 1 月我国外汇市场供求延续基本平衡格局。代表零售外汇市场的银行结售汇逆差 56 亿元，12 月为顺差 395 亿元，下降 451 亿元。主要是银行自身结售汇逆差 205 亿元，银行增加了购汇规模。银行代客结售汇顺差 149 亿元，从结构来看，顺差主要来自贸易、以及资本和金融项目，其中资本市场开放带来的贡献持续上升。远期净购汇 730 亿元，规模也较上月缩小 292 亿元。银行代客涉外收付款顺差显著上升 1585 亿元。主要是货物贸易项下的资本流入显著改善，创近一年半以来的新高，为 1885 亿元，增幅 1317亿元。图 1：1 月跨境资本流动形势总体均衡 -10,000-8,000-6,000-4,000-2,00002,0004,0002015-062015-082015-102015-122016-022016-042016-062016-082016-102016-122017-022017-042017-062017-082017-102017-12亿元银行结售汇银行代客结售汇顺差境内银行代客涉外收付款顺差资料来源：WIND，招商证券 涉外收支和结售汇数据缺口主要来自两个方面。一方面是季节性原因，2013 年至 2016年 1 月的出口收汇率（货物贸易涉外收入/出口）都比较高；另一方面，货物贸易的结汇率比较低，只有 51%，处于近一年以来的低位，而购汇率比较稳定。在人民币汇率快速升值阶段，结汇率却依然比较低，也是人民币汇率预期分化的体现。图 2：货物贸易项下的结汇意愿不高 51%0.300.350.400.450.500.550.600.650.700.750.802015-012015-062015-112016-042016-092017-022017-072017-12货物贸易：结汇意愿货物贸易：购汇意愿资料来源：WIND，招商证券 宏观经济 敬请阅读末页的重要说明 Page 3 此外，每人每年新的五万购汇额度并未导致购汇规模大增。叠加春节前旅游购汇需求，个人购汇 1 月较 12 月环比增加 11%，但同比下降 12%，反映出经济主体对人民币汇率预期趋稳。 2、如何看待人民币汇率大涨与资本流动的平稳？ 经验成为了绊脚石。1 月人民币汇率快速升值，从 6.5120 升至 6.2920，升值幅度为3.38%。根据过去的经验如此快速的人民币汇率升值往往伴随这大量的资本流入，体现为银行结售汇月度顺差、或者央行外汇占款余额的大量增长。但是 1 月银行结售汇是逆差 56 亿元、央行外汇占款余额也仅仅增加 45 亿元。 再谈人民币汇率“价”和跨境资本流动“量”的背离。这个“量”在央行外汇占款余额的月度变化、银行结售汇当月差额上面都有体现，两者的相关性从显著、到弱化、甚至背离的“拐点”是 2017 年 4 月。我们在《外汇占款真的在回升吗？--2017 年 6 月中国跨境资本流动数据点评》中曾指出需要关注价和量的背离。 图 3：人民币汇率“价”和央行外汇占款余额变化“量”相关性减弱 -3.00-2.00-1.000.001.002.003.00-5000-4000-3000-2000-10000100020003000400050002015/1/12015/8/12016/3/12016/10/12017/5/12017/12/1央行外汇占款当月增量的变化人民币汇率月度均值的变化 资料来源：WIND，招商证券 图 4：人民币汇率“价”和银行结售汇差额“量”相关性减弱 -3.00-2.00-1.000.001.002.003.00-6000-4000-2000020004000600080002015/1/12015/8/12016/3/12016/10/12017/5/12017/12/1银行结售汇当月增量的变化人民币汇率月度均值的变化 资料来源：WIND，招商证券 宏观经济 敬请阅读末页的重要说明 Page 4 我