大类资产配置研究系列（8）：债券预期收益框架与久期择时策略

金融工程专题 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 1 / 22 2023 年 12 月 07 日 《高频宏观因子构建与资产配置应用— 大 类 资 产 配 置 研 究 系 列 （ 7 ）》-2023.10.25 《行业配置体系 2.0，轮动模型的回顾、迭代与思考—大类资产配置研究系列（6）》-2022.2.27 《景气度研究，量化与主动的多视角—大类资产配置研究系列（5）》-2021.12.23 债券预期收益框架与久期择时策略 ——大类资产配置研究系列（8） 魏建榕（分析师） 张翔（分析师） 何申昊（联系人） weijianrong@kysec.cn 证书编号：S0790519120001 zhangxiang2@kysec.cn 证书编号：S0790520110001 heshenhao@kysec.cn 证书编号：S0790122080094  利率债的市场结构与久期轮动现象 在投资实务中，我们主要按债券是否存在信用风险划分为利率债和信用债两大类，我们聚焦流动性较好的国债进行分析。 短债与长债的风险收益特征差异明显，具有轮动现象。短债的收益主要取决于已知的骑乘收益，波动较小；而长债的收益则主要取决于即期曲线变动引起的资本利得，波动较大。所以，判断长短债轮动的关键在于预测即期曲线的变动。  预测即期收益率曲线：Diebold2006 模型的复原与改进 Diebold et al.在 2006 年发表的论文《Forecasting the term structure of government bond yields》中构建了一个简洁的即期曲线预测框架。还原模型，我们发现其具有一定的效果，但长债的预测胜率不理想。拆分来看，负斜率因子与曲率因子的预测效果较好，方向胜率分别达到 60.1%、70.1%，而水平因子的预测较差，方向胜率不足 50%。对模型进一步的改进需要聚焦于水平因子这一瓶颈。 预判视角：水平因子的本质是长债收益率，我们从经济基本面、政策面、资金面及市场结构维度梳理了 19 个相对高频的变量作为备选。使用滚动 LARS 方法进行变量选择，斜率因子、DR007、OECD 中国领先指数、制造业 PMI、曲率因子具有较好且稳定的预测效果。 跟随视角：政策利率是央行释放的货币政策信号，具有指引意义，可能是理想的中枢代理。水平因子具有向 MLF（加上固定利差）均值回复的特性。我们将原始模型中的中枢项由静态的μ修改为动态中枢项，各期限上预测的方向胜率同样得以提升。 等权合成两者并映射到各期限即期收益率，短端 1 年期的方向胜率由 53.4%提升至 66.7%，长端 10 年期的方向胜率由 52.9%提升至 59.8%。  久期调整策略与资产配置应用 久期调整策略相对等权持有各期限零息国债、移仓持有 10 年期零息国债、移仓持有 1 年期零息国债均有明显的收益增强。2009 年 3 月至 2023 年 11 月全区间，久期调整策略年化收益率达 5.11%，最大回撤 2.84%，夏普比率 1.88，卡尔玛比率 1.77。 使用零息国债复制中债国债总财富指数，在每个季度选取预期收益最高的期限持有，轮动策略年化收益率达 6.36%，最大回撤 5.51%，夏普比率 1.52，卡尔玛比率 1.13。 用久期调整策略选择的期限指数替换总值指数，则基于久期调整的股债风险平价策略收益将显著增强，年化收益提升至 6.47%，夏普比率提升至 1.59，最大回撤5.64%。  风险提示：本报告模型及结果通过历史数据统计、建模和测算完成，在市场波动不确定性下可能存在失效风险；历史数据不代表未来业绩。 相关研究报告 金融工程研究团队 开源证券 证券研究报告 金融工程专题 金融工程研究 魏建榕（首席分析师） 证书编号：S0790519120001 张 翔（分析师） 证书编号：S0790520110001 傅开波（分析师） 证书编号：S0790520090003 高 鹏（分析师） 证书编号：S0790520090002 苏俊豪（分析师） 证书编号：S0790522020001 胡亮勇（分析师） 证书编号：S0790522030001 王志豪（分析师） 证书编号：S0790522070003 盛少成（分析师） 证书编号：S0790523060003 苏 良（分析师） 证书编号：S0790523060004 何申昊（研究员） 证书编号：S0790122080094 陈 威（研究员） 证书编号：S0790123070027 蒋 韬（研究员） 证书编号：S0790123070037 金融工程专题 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 2 / 22 目 录 1、 利率债的市场结构与久期轮动现象 ........................................................................................................................................ 4 1.1、 利率债市场结构梳理 ..................................................................................................................................................... 4 1.2、 利率债存在久期轮动现象 ............................................................................................................................................. 6 2、 预测即期收益率曲线：Diebold2006 模型的复原与改进 ....................................................................................................... 7 2.1、 Diebold 2006 模型复原 .................................................................................................................................................. 7 2.2、 水平因子的预测改进：预判与跟随相结合 ................................................................................................................ 10 2.2.1、 预判视角：宏观变量预测......................................................................