2024年信用债年度策略：何处寻票息？

请仔细阅读本报告末页声明 证券研究报告 | 固定收益研究 2023 年 12 月 05 日 年度策略 何处寻票息？——2024 年信用债年度策略 2023 年信用市场经历了票息大幅下降的牛市行情。2023 年信用经历了两波行情，形成了全年的信用牛市。第一波是去年赎回潮形成的超跌，随着年初赎回潮趋于平稳，配置力量恢复驱动信用利差下降。第二波是年中一揽子化债计划驱动城投行情，以及向其它券种的传递。化债行情显著降低了重债地区债务风险，城投利差普遍大幅压缩。 2024 年，信用投资不仅面临票息收益的总体下降，同时面临高票息资产收缩的压力，这种情况在城投资产上最为明显，2024 年何处寻找票息资产是信用投资的首要问题？经历了 2023 年行情之后，整体信用利差收缩，且高票息资产显著减少，对 2024 年投资带来新的问题，即何处寻找票息资产。而这在城投方面显现的最为明显，城投在化债行情下，此前重债高票息地区利差大幅下降，目前虽有还存在一定下沉空间，但可选资产并不多，相对来说，目前 AAA 城投中也就吉林、贵州、甘肃等地有下沉空间；而 AA+也就重庆、湖南、山东、河南等地有下沉空间。同时，受债务管控限制，明年城投债净融资将下降，我们预计可能将较今年下降一半至 6 千亿左右，这意味着增量配置空间同样有限。城投作为最大品类的信用资产，供给增量下降以及高票息资产的收缩，意味着难以提供更多的市场收益。那么 2024 年信用收益需要向何处寻债？ 二永债有望成为明年主要的信用收益来源。首先，从市场规模来看，当前二永债市场 6 万亿左右的规模，已经成为仅次于城投 13 万亿资产的市场；其次，从增量来看，预计明年二永债净融资将显著高于城投，考虑到明年TLAC 补充资本金需求，以及金融支持实体经济对资本金补充提出的更高要求，我们预计明年二永债的供给将大幅上升，预计增量会在 2 万亿以上，这显著高于城投，二永将成为明年的信用供给主体；再次，当前二永相对于城投更具配置价值，在过去几个月城投利差下行，而二永总体震荡上升行情下，AAA 二级资本债和城投利差已经来到 2021 年以来最高水平左右，配置性价比凸显。对于二永供给冲击，应该放到整个信用供给中，整体信用供给扩量有限情况下，二永利差难以显著上升。 地方国企城投化将带来产业国企的投资机会。永煤事件之后，地方国企未出新的主体违约。背后是地方国企城投化的趋势，一方面是国企与城投之间资金往来变多，边界趋于模糊；另一方面，多地表示保障国有企业公开债兑付。我们通过比较近三年主体利差与行业利差形成的超额利差与主体所在区域利差，发现主体超额利差变动趋势与区域利差变动越来越吻合。因此，建议以城投思路投资地方国企，即系统重要性高、区域风险改善、相对有利差的主体。 地产债：基本面未改善而政策加持，继续保持观察。地产基本面依然保持疲弱，这导致地产企业经营状况并未改善。而政策持续发力要求加大对地产企业融资支持。但受制于实体项目和融资纪律约束，政策落地情况有待继续观察。对地产债来说，政策短期带来的利好对央国企短债有望形成支撑，但中长期的改变需要依赖基本面，而这需要继续保持观察。 REITs 二级市场当前性价比凸显，等待市场触底。REITs 二级市场今年整体情绪不佳，活跃度较低，近期呈现量价齐跌的态势。截至 2023 年 11 月30 日，板块整体下跌 28.08%；产权类资产年化派息率为 2.40%—5.95%；特许经营权类资产 IRR 为 6.98%—13.35%；能源类资产年化派息率为10.91%—21.12%，IRR 为 5.32%—6.63%。持续回调下多数个券的性价比有所凸显，建议投资者积极关注底层资产经营稳健的标的，待市场触底后可结合派息率及 IRR 情况进行选择，右侧交易。 风险提示：数据口径有误差，模型设定不合理，政策变化超预期。 作者 分析师 杨业伟 执业证书编号：S0680520050001 邮箱：yangyewei@gszq.com 相关研究 1、《固定收益点评：高增的财政存款何时能够回落？》2023-11-29 2、《固定收益点评：央行的关注点——读 Q3 央行货币政策执行报告》2023-11-28 3、《固定收益定期：需求依然偏弱，价格短期企稳——基本面高频数据跟踪》2023-11-27 4、《固定收益定期：年内的资金缺口》2023-11-26 5、《固定收益定期：资金跨月，存单攀升——流动性和机构行为跟踪》2023-11-25 2023 年 12 月 05 日 P.2 请仔细阅读本报告末页声明 内容目录 1、2023 年信用债回顾 ........................................................................................................................................... 4 2、城投债策略——2024 年看落地 ........................................................................................................................... 6 2.1 当前城投利差位置，能够下沉的地区还有哪些？ .......................................................................................... 6 2.2 债务管控背景下，明年城投债融资如何变化？ .............................................................................................. 8 2.3 债务置换的前景 ........................................................................................................................................ 10 3、地产债策略：关注仍有性价比的央国企地产债 .................................................................................................... 12 3.1 地产政策持续发力，“稳预期”“防风险”成为政策主线 ............................................................................... 12 3.2 行业现状：销售仍疲软 .........................................................................................................