今世缘(603369)深度研究报告：蓄势扬帆，且看后百亿征程

1 | 请务必仔细阅读报告尾部的投资评级说明和声明 公司深度研究 | 今世缘 蓄势扬帆，且看后百亿征程 今世缘（603369.SH）深度研究报告  核心结论 公司评级 买入 股票代码 603369.SH 前次评级 买入 评级变动 维持 当前价格 46.94 近一年股价走势 分析师 李雯 S0800523020002 liwen1@research.xbmail.com.cn 联系人 卢垭玲 19542806409 luyaling@research.xbmail.com.cn 相关研究 今世缘：延续高增符合预期，全年百亿无虞—今世缘（603369.SH）2023 年三季报点评 2023-10-31 今世缘：业绩稳步兑现，百亿目标达成率高—今世缘（603369.SH）2023 年半年报点评 2023-08-29 今世缘：收入业绩符合预期，重申明年百亿目标—今世缘（603369.SH）2022 年三季报点评 2022-10-30 苏酒双雄，厚积薄发。纵览苏酒两大龙头洋河、今世缘发展历程，二者 2003 年前尚处于同一起跑线，黄金十年洋河两次改制后跻身一线阵营，而今世缘发展则相对稳健，二者差距拉开。行业调整期间两者皆较快走出困境，2015 年以来洋河步入调整，今世缘紧抓机遇增长势头更强。通过复盘发现，公司经营风格稳健，战略上不冒进，策略上顺势而为，犯错概率较低，长年浸润培育下，省内已成功建立良好口碑和竞争壁垒。 经营稳健扎实，结构持续升级。产品端聚焦国缘，对开、四开基本盘稳固，V 系向上攻坚，结构升级主线持续兑现。渠道端采取“1+1+N”模式，导入控价分利确保渠道利润稳定，公司布局团购较早，多年耕耘下团购资源占优，随后逐步向流通渠道渗透扩大覆盖面。市场端，基地市场延续精耕升级，并持续攻克薄弱区域，省外占比尚低，今年进一步明晰战术打法，蓄力破局。 管理势能激活，长期瓶颈有望逐步打破。我们认为，今世缘冲刺百亿的过程，亦是持续打破市场对公司低天花板印象的过程，具体可从三个阶段观测目标完成度。一是管理势能激活向上是前提和基础，新管理班子积极进取、主动求变，已高效打出系列组合拳，二是基本盘增速可从容维持，股权激励是保障，主力产品在省内的分区精耕、下沉是实现路径；3）中长期看，困扰公司的增长瓶颈有望突破，一看省内 V 系升级放量，二看省外破局，二者任成其一则可打开天花板。 投资建议：当前内部管理激活势能向上，省内精耕下沉仍有拓展空间。中长期看，江苏经济基础雄厚，为 V 系放量提供良好的外部环境，产品结构向上延伸确定性较强，本轮省外扩张紧迫性逐年提升，战术打法相比之前更加明晰务实，后百亿时代品牌力、营销资源均更具支撑性，未来有望逐步突破周边市场从而打开长期增长空间。我们预计公司 2023-2025 年 EPS 分别为 2.53/3.14/3.86 元/股，我们采取相对估值法，给予公司 2024 年 20 倍 PE，对应目标价 62.7 元，维持“买入”评级。 风险提示：省内竞争加剧，新品培育不及预期，省外拓展不及预期  核心数据 2021 2022 2023E 2024E 2025E 营业收入（百万元） 6,406 7,885 10,096 12,505 15,266 增长率 25.1% 23.1% 28.0% 23.9% 22.1% 归母净利润 (百万元) 2,029 2,503 3,169 3,934 4,845 增长率 29.5% 23.3% 26.6% 24.1% 23.2% 每股收益（EPS） 1.62 2.00 2.53 3.14 3.86 市盈率（P/E） 29.0 23.5 18.6 15.0 12.2 市净率（P/B） 6.3 5.3 4.6 4.0 3.5 数据来源：公司财务报表，西部证券研发中心 -18%-11%-4%3%10%17%24%31%2022-122023-042023-082023-12今世缘白酒Ⅲ沪深300证券研究报告 2023 年 12 月 15 日 公司深度研究 | 今世缘 西部证券 2023 年 12 月 15 日 2 | 请务必仔细阅读报告尾部的投资评级说明和声明 索引 内容目录 投资要点 .................................................................................................................................. 4 关键假设 ............................................................................................................................. 4 区别于市场的观点 .............................................................................................................. 4 股价上涨催化剂 .................................................................................................................. 5 估值与目标价 ...................................................................................................................... 5 今世缘核心指标概览 ................................................................................................................ 6 一、 苏酒双雄，厚积薄发 ....................................................................................................... 7 1.1 不破不立，浴火重生（2003 年以前） ......................................................................... 7 1.2 创牌国缘抢滩中高端，错失全国化机遇（2003-2012 年） .......................................... 8 1.3 结构下移，率先修复（2013-2015 年） ..................................................................... 10 1.4 抢抓机遇，势能强劲（2016-2022 年） ............................