房地产行业中央经济工作会议点评：六年来首次未提“房住不炒”；化解房地产风险置于首位

房地产 | 证券研究报告 — 行业点评 2023 年 12 月 13 日 强于大市 相关研究报告 《房地产行业 2023 年 10 月 70 个大中城市房价数据点评：70 城房价环比降幅扩大，二线城市新房房价环比跌幅收窄》（2023/11/16） 《房地产行业 2023 年 1-10 月统计局数据点评：房价止跌带动销售额同比降幅持续收窄；投资与新开工持续承压》（2023/11/15） 《房地产行业 2023 年 9 月 70 个大中城市房价数据点评：70 呈房价持续承压，但一线新房二手房价格环比均正增长》(2023/10/20) 《房地产行业 2023 年 1-9 月统计局数据点评：东部地区带动全国销售修复；地产投资持续承压》（2023/10/18） 《地产新模式探索系列之二：城中村改造篇——城中村改造加速推进，超 7 亿平规模为行业注入新动能》（2023/9/6） 中银国际证券股份有限公司 具备证券投资咨询业务资格 房地产行业 证券分析师：夏亦丰 (8621)20328348 yifeng.xia@bocichina.com 证券投资咨询业务证书编号：S1300521070005 证券分析师：许佳璐 (8621)20328710 jialu.xu @bocichina.com 证券投资咨询业务证书编号：S1300521110002 中央经济工作会议点评 六年来首次未提“房住不炒”；化解房地产风险置于首位 事件： ◼ 12 月 11-12 日中央经济工作会议召开，关于房地产的表述有：持续有效防范化解重点领域风险。要统筹化解房地产、地方债务、中小金融机构等风险，严厉打击非法金融活动，坚决守住不发生系统性风险的底线。积极稳妥化解房地产风险，一视同仁满足不同所有制房企的合理融资需求，促进房地产市场平稳健康发展。加快推进保障性住房建设、“平急两用”公共基础设施建设、城中村改造等“三大工程”。完善相关基础性制度，加快构建房地产发展新模式。 核心观点 ◼ 今年是继 2018 年以来在中央经济工作会议中首次没有提及“房住不炒”。我们认为，当前行业的供需关系已经发生重大变化，整体房地产市场底部震荡已久，不仅炒房行为大幅抑制，部分合理的住房消费也因居民信心不足而被搁置。因此，让房地产市场回归平稳的真实需求是有必要的。 ◼ 会议将化解房地产风险置于首位，关乎行业信心修复的关键。本次会议对于“防范化解风险”着墨较多，强调“坚决守住不发生系统性风险的底线”。我们认为，虽然部分资金链紧张的房企仍有可能出现债务违约事件，但行业出现系统性风险的概率较低。在过去的房地产上行周期，地价、房价等资产价格对金融安全的敞口覆盖是比较完备的。但是自 2021 年下半年以来，房地产行业经过了超过两年的下行期，地价、房价均有明显的下行压力、开发商债务违约、需求端商品房销售低迷，这些风险的影响逐步显现，金融体系也需要全面应对房地产风险的冲击。1）债券市场风险整体可控，个别资金紧张的房企或出现违约。2024 年 1、3、4、6 月是国内外债券到期小高峰，单月的到期规模均超过 650 亿元。在当前市场情绪脆弱、房企信用下滑、基本面尚未改善的情形下，国内外债券到期高峰将加剧弱资质房企的资金压力，个别房企仍有可能出现债务违约事件。不过债券市场的规模远小于商业银行人民币贷款规模，整个金融市场的风险相对可控。2）由于国有企业和国有银行的主导作用，发生大范围金融市场系统性风险的概率较低。由于涉房贷款投放主力是国有银行（2023 年上半年 18 家重点上市银行新增房地产业贷款中，国有银行占比 90%），且近两年行业出清的过程中贷款主要投向央国企房企，因此，虽然房地产市场的低迷会导致银行不良贷款规模的扩大，但从我国房地产市场和金融市场的特点来看，发生大范围金融市场系统性风险的概率较低。只有在发生资产价格大幅下降的情况下，才可能会导致银行不良贷款激增，从而引发系统性风险的可能性。因此当前房价出现持续下跌（70 城新房房价环比已持续下跌 5 个月）时，及时稳住惯性俯冲是有必要的。 ◼ “一视同仁满足不同所有制房企的合理融资需求”近一个月来被中央反复多次提及，我们认为一方面是出于风险控制和推动房地产市场复苏的考量，另一方面，2022 年 11 月“三支箭”落地后，政策落地效果不及预期，尤其是民企和混合所有制房企的融资仍然相对受限，亟需更大力度更有针对性的融资支持。根据我们的不完全统计，11 月以来已有中行、农行、建行、交行、工行、邮储、光大、广发、浙商、中信银行等多家银行响应中央号召，密集与房企召开座谈会，对接房企融资需求，涉及万科、绿城、金地、龙湖、美的、新城、滨江等多家混合所有制和民营房企，甚至包括部分出险房企（例如广发银行召集的房企中涉及碧桂园）。从信号意义来说，给市场注入了一定的信心，缓解了部分对于民营房企和出险房企的连环信用恐慌。我们认为后续融资的实际落地才能对房企起到最有力的支持作用，银行或将一视同仁，以项目风险评估、资金封闭运行为风控模式，来决定是否给予贷款，从而实现行业的稳定发展和风险可控。 ◼ 会议新增的“三大工程”建设或将成为构建房地产发展新模式的重点突破方向，也是未来金融支持房地产的主要领域。我们认为，在地产投资持续走低的情况下，“三大工程”或成为稳投资的重要缓冲垫。不过保障房建设、城中村改造主要集中在人口较多的一二线城市内，实际对销售投资占比较大的三四线城市难以直接受益，且保障房体系建设和城中村改造仍需要一个长期渐进的过程，因此短期对全国销售与投资的拉动预计较为有限。（详见我们此前研报《地产新模式探索系列之二：城中村改造篇——城中村改造加速推进，超 7 亿平规模为行业注入新动能》的测算） ◼ 我们认为，行业供需两端仍要经过较长的调整期。从需求端来看，短期销售修复仍有阻力，原因在于：1）经济复苏慢、收入与就业预期仍然不稳定；2）部分购房需求在前期透支；3）对新房交付仍有担忧；4）房价下跌加重观望情绪。中长期需求见顶，但仍有一定支撑，根据我们的测算，我国住房新增真实需求在 2035 年前平均为 9.97 亿平/年。从土地供给端来看，受到销售与融资持续低迷的双重压力，土地市场的回暖或需要更长的时间。1-11 月全国（300 城）住宅类用地成交建面 5.7 亿平，同比下降 32.7%；成交总价 2.3 万亿元，同比下降 26.9%。虽然土地端有土拍限价松绑的利好政策，多数城市的土拍重回价高者得，但分化或将加剧，一方面在于取消限价后城市间、地块间的热度分化，另一方面在于销售率先企稳、获得更多融资支持、现金流更加稳健的房企将是土地资源的主要获得方。 投资建议 ◼ 我们认为，未来行业需求及融资端政策将持续发力，信用修复与保障房建设、城中村改造两大工程或将共同推动房地产市场筑底修复。经历了超过 2 年的行业出清后，行业竞争格局更加优化。房地产行业也有望进入新的发展模式并逐步走出本轮下探周期，部分龙头房企的回购增持计划也为市场注入信心，带动行业整体估值向上修复。 ◼ 现阶段我们建议关注两条主线：1）中央与地方政策宽松预期下，地产板块或迎来较大的 beta 行情，其中基本面相对稳健、有一定成长