网龙(0777.HK)教育业务分拆上市落地，积极布局AI／AR新技术

传媒 | 证券研究报告 — 调整盈利预测 2023 年 12 月 13 日 00777.HK 买入 原评级：买入 市场价格:港币 13.62 板块评级:强于大市 股价表现 (%) 今年至今 1 个月 3 个月 12 个月 绝对 (18.8) (6.2) (14.0) (16.8) 相对恒生指数 0.7 (0.4) (3.5) 1.7 发行股数 (百万) 531.26 流通股 (百万) 531.26 总市值 (港币 百万) 7,235.80 3 个月日均交易额 (港币 百万) 8.96 主要股东 DJM Holding Ltd. 35.34 资料来源：公司公告，Wind，中银证券 以 2023 年 12 月 11 日收市价为标准 相关研究报告 《网龙》20230901 《网龙》20230420 《网龙》20230329 中银国际证券股份有限公司 具备证券投资咨询业务资格 传媒 证券分析师：卢翌 (8621)20328754 yi1.lu@bocichina.com 证券投资咨询业务证书编号：S1300522010001 网龙 教育业务分拆上市落地，积极布局 AI/AR 新技术 网龙发布公告，教育业务分拆重组落地，美国纽约证交所已批准 GEHI 提交的上市申请，上市地移至美国纽约证交所(NYSE American)，预计于 2023 年 12 月 13日或前后以证券代码 MYND 开始买卖。分拆上市有利于公司扩大教育业务，加大投入 AI+教育；积极布局新技术，牵头战略投资 Rokid。维持买入评级。 支撑评级的要点  教育业务分拆落地，变更上市地。12 月 7 日网龙发布公告，此前计划的教育业务分拆重组落地，美国纽约证交所已批准 GEHI 提交的上市申请，上市地由纽约证交所(NYSE)转移至美国纽约证交所(NYSE American)，预计于 2023年 12 月 13 日或前后以新名称 Mynd.ai, Inc.开始买卖，新证券代码为 MYND。  分拆重组后网龙仍持是控股股东。网龙、贝斯特（网龙间接持有非全资子公司）、GEHI 及其子公司签订合并协议：1）注册成立 eLMTree 作为贝斯特的全资子公司，并将贝斯特旗下海外教育业务转让予 eLMTree；2）贝斯特将赎回其所有现有股东持有的贝斯特权益（除网龙直接全资子公司 ND (BVI)持有的一股普通股外），以换取 eLMTree 普通股；3）eLMTree与 GEHI 合并，合并后 GEHI 将拥有 eLMTree 100%的股权。eLMTree 股权价值约 7.5 亿美元。所有交易完成后，网龙的直接全资子公司 ND(BVI)将持有 GEHI 约 72.9%或 61.3%股权（取决于 ACP 债券及股权激励是否兑现）。  有利于公司扩大教育业务范围，加大投入 AI+教育。eLMTree 将透过Promethean/Edmodo/Elernity Thailand/Sky Knight 四家全资子公司拥有分拆业务。GEHI 主要于中国和新加坡从事幼儿服务和学生托管服务，在合并完成之前，GEHI 将不再于中国开展任何业务，但新加坡业务继续经营。拆分上市后，公司有望加快开展东南亚地区的国家级项目；增强海外教育业务的独立融资能力，集中发展 AI+教育战略，目前正在研发集软硬件为一体的 AI平板产品；剩余集团专注于游戏业务以及中国教育业务。  网龙积极布局 AI 和 AR 等新技术。游戏中台美术管线已逐步落地 AIGC 技术，在 2D 角色原画环节可提升 30%以上的效率；另外公司正在探索智能NPC、指导型 AI、对抗型 AI 等技术。教育方面，公司正在开发一款与平板设备深度融合的定制化教育类大语言模型。11 月 20 日，网龙宣布在 AR 头部厂商 Rokid 最新一轮的股权融资中作为牵头投资者向其战略投资 2000 万美元，同时双方签署了为期 5 年的战略合作协议。 估值  考虑到交易相关费用支出、eLMTree 员工股权激励等将对网龙主体的 GAAP净利润造成一次性影响，但对 non-GAAP 净利润不产生影响；此外 AI 平板产品上线慢于预期，我们调整此前盈利预测，预计 2023/24/25 年公司归母净利润为 6.06/11.36/13.35 亿元，对应 PE 11.08/5.91/5.02 倍，维持买入评级。 评级面临的主要风险  产品订单不及预期；游戏表现不及预期；内容监管超预期；行业竞争加剧。 [Table_FinchinaSimple] 投资摘要 年结日：12 月 31 日 2021 2022 2023E 2024E 2025E 销售收入 (人民币 百万) 7,035 7,866 7,879 8,398 9,026 变动 (%) 14.63 11.80 0.17 6.58 7.48 市盈率(倍) 6.37 8.04 11.08 5.91 5.02 归母净利润 (人民币 百万) 1,062 834 606 1,136 1,335 变动 (%) 11.39 (21.47) (27.39) 87.55 17.55 每股收益 (人民币) 1.95 1.54 1.12 2.10 2.47 前次预测每股收益（人民币） 1.73 2.30 2.80 调整幅度（%） (35.41) (8.85) (11.81) 资料来源：公司公告，中银证券预测 (17%)(8%)(0%)8%17%25%Dec-22 Jan-23 Feb-23 Mar-23 Apr-23 May-23 Jun-23 Jul-23 Sep-23 Oct-23 Nov-23 Dec-23 网龙 恒生指数 2023 年 12 月 13 日 网龙 2 图表 1.重组合并完成后公司对教育业务的股权架构 资料来源：公司公告，中银证券 备注：（1）网龙将透过 ND(BVI)间接持有 GEHI 约 61.3%股权（实物分派后，但新 ACP 债券悉数转换且所有股权奖励根据员工持股计划授出）；（2）包括GEHI根据新雇员持股机会授予股权奖励的10%股权，ACP投资者可转债悉数转换后将持有 5.9%，ACP 投资者作为直接股东持有 0.8%；（3）GEHI 将更名为 Mynd.ai，Inc. 图表 2.公司财务数据对比 （人民币 百万） 1H22 1H23 同比变化（%） 营业收入 4,240 3,681 (13.19%) 毛利润 2,323 2,287 (1.54%) 毛利率(%) 54.78 62.13 7.35 ppts 销售费用率(%) 10.43 12.03 1.61 ppts 管理费用率(%) 10.94 15.48 4.54 ppts 研发费用率(%) 13.81 17.41 3.60 ppts 营业利润 745 699 (6.13%) GAAP 归母净利润 565 500 (11.50%) 经调整归母净利润 816 589 (27.80%) 资料来源：公司公告，