传媒行业深度报告：短剧行业深度：引领内容生产模式变革，开拓剧集出海广阔市场

证券研究报告·行业深度报告·传媒 东吴证券研究所 1 / 40 请务必阅读正文之后的免责声明部分 传媒行业深度报告 短剧行业深度：引领内容生产模式变革，开拓剧集出海广阔市场 2023 年 12 月 11 日 证券分析师 张良卫 执业证书：S0600516070001 021-60199793 zhanglw@dwzq.com.cn 证券分析师 周良玖 执业证书：S0600517110002 021-60199793 zhoulj@dwzq.com.cn 研究助理 张文雨 执业证书：S0600123070071 zhangwy@dwzq.com.cn 行业走势 相关研究 《 AI Agent，大模型时代重要落地方向》 2023-10-12 《游戏行业2023 年半年报综述：新一轮产品周期已开启，看好利润端逐季持续修复》 2023-09-10 增持（维持） [Table_Tag] 关键词：#新需求、新政策 #产能扩张 #市占率上升 [Table_Summary] 投资要点 ◼ 2023 年短剧市场快速增长，核心原因是内容生产模式变革。不论是传统影视剧还是分账微短剧，本质上都是 toB 的商业模式，离用户远、成本高、周期长，内容生产速度跟不上用户偏好改变的速度，内容变现效率低。而小程序短剧采用 C2M 模式，以销定产，下游投流数据反馈至上游生产环节，提高了内容变现效率。此外，抖微拆墙互通，以及微信、抖音、快手等平台对短剧的扶持，也成为重要的推动因素。抖音基于短视频生态的精确用户画像，叠加微信小程序的高效支付能力，打通了从引流到转化的路径。 ◼ 我们预计 2023 年国内小程序短剧规模为 300 亿元左右，因其高便捷性、高可扩散性、强娱乐性，长期可达千亿元级别。国内短剧创作者众多，供给充足，长期规模主要取决于需求侧。内容便捷性、可扩散性决定了用户规模，而内容质量和娱乐强度则决定人均付费金额。短剧的便捷性和可扩散性高于中长视频，但低于短视频；短剧的娱乐强度高于中长视频，但质量低于中长视频。因此我们认为，短剧的 MAU 有望从当前的3 亿人左右（为我们测算的抖、快小程序短剧去重 MAU）提升至 8~9 亿人，介于长视频平台（2022 年付费用户 7.5 亿人）和短视频（2022 年用户 10 亿人）之间。当前小程序短剧每 MAU 年均付费 100 元左右（即300 亿元规模除以 3 亿 MAU），我们认为长期可能接近长视频年度会员价格，即 200~300 元/人/年。综上，国内小程序短剧规模可能从 2023 年的 300 亿元左右提升至千亿元级别。 ◼ 从 IAP 走向混合变现，从小程序走向“小程序+APP”。1）类比游戏和网文行业，我们认为短剧亦将从付费模式走向付费+免费混合变现模式，覆盖人群亦将从高 ARPU 群体拓展至价格敏感型群体。2）当前微短剧以小程序为主要载体，APP 端和快应用占比较低。而长期，我们预计小程序短剧流量大而分散，APP 短剧流量小而集中。小程序“内容找人”，触达观剧目的性不强的短视频用户；APP 走品牌路线，以海量库存和运营活动提升用户粘性。目前已有互联网大厂和国资企业推出短剧平台，前者的优势在于资本和流量，后者则在于合规和牌照。 ◼ 国内市场格局初显，头部厂商市场份额和利润率有望进一步提升。网文厂商最先布局短剧行业，在 IP 储备、投流体系、拍摄体系积累了丰富经验，基于海量短剧和用户构建私域流量，从投流模式逐步转向私域流量运营，ROI 和爆款率大多高于行业均值。行业的火热吸引较多企业入局，但在流量成本和拍摄成本趋增、监管规范化、用户口味变化的环境下，后发者可能需要 3~6 个月的学习时间。我们认为，头部企业依托合规优势、牌照优势、规模优势和先发优势，有望获得更高的市场份额、用户留存率和利润率。短剧行业将逐渐从短期生意演化为长期生意，平台的关注点从短期的流量变现转向长期的内容运营。 ◼ 海外市场一片蓝海，ReelShort 已跑通商业模型，长期空间或为百亿美元级别。相比于国内市场，海外短剧的监管环境更宽松、用户规模庞大，增长潜力较大。2023 年海外短剧规模约为 5000 万美元，头部产品-14%-6%2%10%18%26%34%42%50%58%2022/12/122023/4/112023/8/92023/12/7传媒沪深300 请务必阅读正文之后的免责声明部分 行业深度报告 东吴证券研究所 2 / 40 ReelShort 于 6 月开始起量，收入集中于下半年。当前海外短剧受到产能不足、题材有限、投流体系不完善的限制，但随着更多厂商发力短剧出海，将推动产能提升、题材多元化，积累投流经验，并从欧美市场走向更广阔的天地。保守估计下，我们认为海外短剧长期空间将在百亿美元级别，介于海外网文（2023 年约 28 亿美元）和海外电影（2023 年约 174亿美元）之间。 ◼ 投资建议：我们看好在短剧行业前瞻布局且具有 IP 优势的中文在线，公司在海内外市场均取得良好成绩，国内微短剧 2022 年收入超 3 亿元、海外ReelShort于2023年1-11月累计净流水达2801万美元（SensorTower数据），高频数据持续验证；AI+IP 战略亦逐步落地，已推出小说创作大模型和 AI 漫画，预计后续将逐步推广至互动游戏 Chapters、动画和影视剧业务。推荐有相关布局的华策影视、芒果超媒、映宇宙。此外建议关注网文 IP 标的掌阅科技、平治信息、阅文集团；短剧平台天威视讯、海看股份、中广天择；有相关布局的影视公司浙文影业、捷成股份、柠萌影视。 ◼ 风险提示：政策与监管风险，行业竞争加剧风险，用户需求变化风险，海外短剧产能不及预期风险。 表1：重点公司估值 代码 公司 总市值（亿元） 收盘价（元） EPS（元） PE 投资评级 2022A 2023E 2024E 2022A 2023E 2024E 300364 中文在线 218.84 29.98 -0.49 0.18 0.24 -60.60 166.56 124.92 买入 300133 华策影视 130.03 6.84 0.21 0.27 0.33 32.57 25.33 20.73 买入 300413 芒果超媒 566.08 30.26 0.98 1.15 1.43 30.88 26.31 21.16 买入 数据来源：Wind，东吴证券研究所 注：总市值和收盘价为 2023 年 12 月 8 日收盘数据，以上公司预测值均来源于东吴证券研究所 请务必阅读正文之后的免责声明部分 东吴证券研究所 行业深度报告 3 / 40 内容目录 1. 再看短剧为什么火：离用户更“近”，重塑内容生产模式 .............................................................. 6 1.1. 为什么是小程序短剧？核心原因是内容生产模式变革......................................................... 7 1.2. 为什么是今年？催化剂是抖微拆墙互通和平台扶持...