百威亚太(1876.HK)价值投资分析报告：高端龙头，行稳致远

敬请参阅最后一页特别声明 -1- 证券研究报告 2023 年 12 月 10 日 公司研究 高端龙头，行稳致远 ——百威亚太（1876.HK）价值投资分析报告 增持（维持） 亚太地区啤酒高端市场引领者。百威亚太控股有限公司为 AB InBev Group（百威英博集团）的子公司，在亚太地区从事啤酒酿造及经销业务。公司拥有超过50 个啤酒品牌组合，包括百威、时代、科罗娜、福佳、凯狮和哈尔滨，主要市场位于中国、韩国、越南及印度。中国（属于西部市场）和韩国（属于东部市场）是对百威亚太贡献最大的两个国家。 亚太地区啤酒行业市场空间大，高端化东风已至。2022 年亚太地区啤酒销量占全球销量的比例为 33.4%，但人均啤酒消费量仍低于全球平均水平。随着主力消费人群数量的萎缩，中国啤酒龙头的市场份额趋于稳定，2022 年销量 CR5 集中度达到 75.4%，高端化已成为行业共识。韩国与其他成熟市场相比，高端化指数不足，高端啤酒仍有较大空间。印度市场处于啤酒消费初级阶段，未来有望在经济社会发展的推动下通过高端化促进利润提升。 高端啤酒引领者，品牌渠道优势显著。1）强品牌力是公司的核心竞争优势之一，帮助公司提升高端产品竞争力，享受啤酒行业高端化红利。公司品牌矩阵丰富，并购整合能力强，股东 3G 资本整合思路及运作经验将有助于公司今后的品牌扩张。公司多元化的市场营销团队推动引领高端与超高端市场。公司注重品牌体验，满足消费者多场景需求。2）体系化扩张与优秀的经销模式是公司高端竞争的另一大优势。夜场渠道是百威最核心的优势渠道，据 Global Data 统计，2021 年百威在中国夜场的市场份额高达 50.66%。百威也积极招募业内其他优秀经销商一同拓展夜场以外的渠道。2022 下半年至 2023 年全年公司计划招募新一级经销商约 200 家，新签约二级经销商约 4000 名。 中韩两市场助推东西部增长空间扩容。中国市场成熟度较低、高端化潜力巨大，较高的中产家庭数量将推动高端/超高端啤酒销量占比，从而拉动利润的增长。百威在中国市场的高端/超高端品牌对收入净额贡献达到 64%。韩国市场成熟度较高，高端及超高端啤酒消费量占比预计 2023 年达到 40%，来自烈酒的需求转移以及高端化发展使得韩国啤酒市场成长空间较大。百威在韩国的啤酒品类覆盖多种消费场景，其中 Cass 近 10 年都是韩国销量第一的啤酒品牌。 盈利预测、估值与评级：考虑到目前消费较为疲软，恢复仍需要时间，我们下调公司 2023-2025 年归母净利润预测分别至 9.66/11.68/13.40 亿美元（分别下调 7%/5%/5%），对应 EPS 为 0.07/0.09/0.10 美元，当前股价对应 2023-2025年的 PE 分别为 23x/19x/16x，考虑到啤酒行业中长期高端趋势未变，公司作为高端啤酒龙头有望享受行业红利，维持“增持”评级。 风险提示：市场竞争恶化，原材料成本上升，不利天气因素，消费需求疲软。 公司盈利预测与估值简表 指标 2021 2022 2023E 2024E 2025E 营业收入（百万美元） 6,788 6,478 6,860 7,422 7,914 营业收入增长率 21.5% -4.6% 5.9% 8.2% 6.6% 净利润（百万美元） 950 913 966 1,168 1,340 净利润增长率 84.8% -3.9% 5.8% 21.0% 14.7% EPS（美元） 0.07 0.07 0.07 0.09 0.10 ROE（归属母公司)（摊薄） 8.6% 8.5% 8.5% 9.7% 10.5% P/E 23 24 23 19 16 P/B 2.0 2.0 1.9 1.8 1.7 资料来源：Wind，光大证券研究所预测，股价时间为 2023-12-08，USD/HKD=7.7946 当前价：12.94 港元 作者 分析师：陈彦彤 执业证书编号：S0930518070002 021-52523689 chenyt@ebscn.com 分析师：汪航宇 执业证书编号：S0930523070002 021-52523174 wanghangyu@ebscn.com 市场数据 总股本(亿股) 132.43 总市值(亿港元)： 1,713.70 一年最低/最高(港元)： 12.42/27.01 近 3 月换手率： 3.92% 股价相对走势 收益表现 % 1M 3M 1Y 相对 -4.58 -6.85 -29.52 绝对 -11.45 -15.91 -45.54 资料来源：Wind 相关研报 Q3 韩国市场承压，中国市场扩张顺利——百威亚太（1876.HK）2023 年三季报点评(2023-11-01) 西部市场增长强劲，成本压力进一步趋缓——百威亚太（1876.HK）2023 年半年报点评(2023-08-03) 平稳开局，中国市场复苏下业绩可期——百威亚太（1876.HK）2023 年一季报点评（2023-05-05） -50%-40%-30%-20%-10%0%10%20%12/81/82/83/84/85/86/87/88/89/810/811/812/8百威亚太恒生指数要点 敬请参阅最后一页特别声明 -2- 证券研究报告 百威亚太（01876.HK） 投资聚焦 关键假设 中国、越南、印度及其他西部市场：1）中国：2022 年公司中国地区销量受疫情等因素影响有所下滑，2023 年随着消费场景边际改善，销量预计恢复增长。2023年前三季度中国区域销量/ASP/收入分别同比+5.7%/-0.2%/+5.5%。考虑 22Q4受疫情影响，中国区域低基数，预计 2023 全年量价表现略好于前三季度。我们预测 2023-2025 年公司中国市场收入增速分别为+6.1%/+7.7%/+6.5%，其中销量增速为+5.9%/+4.6%/+3.4%，ASP 增速为+0.2%/+3.0% /+3.0%。2）越南、印度及其他西部市场：该区域市场整体处于啤酒消费培育期，在量价上均具备提升 潜 力 。 2023 年 前 三 季 度 亚 太 西 部 地 区 域 销 量 /ASP/ 收 入 分 别 同 比+6.8%/-0.1%/+6.7%。我们预测 2023-2025 年公司西部地区整体收入增速分别为+8.3%/+8.3%/+6.6%，其中销量增速为+6.9%/+4.9%/+3.6%，ASP 增速为+1.3%/+3.2%/+2.9%。 韩国及其他东部地区：考虑到公司在韩国主流及高端啤酒市场均占据领先优势，未来将持续通过耕耘高端化产品组合挖掘韩国市场消费潜力、并借助 Cass 品牌收割主流市场份额。但考虑到韩国市场短期受到竞争加剧、高基数等影响，2023年销量及收入增速预计放缓。2023 年前三季度亚太东部地区域销量/ASP/收入分别同比+0.6%/-4.7%/-