华润置地(01109.HK)韧性生长，万象更新

识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 1 / 51 [Table_Page] 公司深度研究|房地产Ⅱ 证券研究报告 [Table_Title] 【 广 发 地 产 & 海 外 】 华 润 置 地（01109.HK） 韧性生长，万象更新 [Table_Summary] 核心观点： ⚫ 守正出新，笃定前行。公司大股东为央企华润集团，根据公司财报及官网，集团持有公司 59.55%的股份（23H1），公司 22 年在集团的资产、收入、净利润的占比分别为 47%、25%、50%。管理团队“老华润”，年富力强，职务过渡平稳。23H1 非开发业务营业利润贡献超 4 成。 ⚫ 开发：投融能力强，资产质量优。第一，融资能力是生存的基数，公司抓住机遇，积极扩表。第二，土储质量高，根据公司经营公告，23 前三季度较 21 年销售均价涨幅，华润排名第一（+26%）。第三，强投资提升货值质量。得益于多元化的投资能力（集团孵化、综合体、收并购），根据公司经营公告，公司连续三年增量拓展，连续两年权益拿地金额行业第一，权益拿地市占率从 14-20 年平均 1.8%提升至 23Q1-3的 6.7%。截至 23Q3，高毛利项目货值（22 年以来获取）占比 56%。 ⚫ 商业：优质资产持续扩张。购物中心是华润最重要的重资产，根据公司年报及业绩发布会，成熟期重奢单店租金规模超 10 亿元，购物中心开业节奏提速，18-22 年平均每年新开业 8 座，23-26 年年均开业 12 座，预计 25 年 101 座购物中心有望贡献 252.5 亿元的租金收入。叠加写字楼、酒店的租金，预计 25 年公司投资物业收入达到 311 亿元。 ⚫ 盈利预测与投资建议。我们预计公司 23-25 年核心净利润 268、327、370 亿元，归母净利润为 324、383、426 亿元，同比分别+15%、+18%、+11%。根据 24 年分业务利润预测，参考可比公司估值，投资及开发合计估值 2726 亿元人民币，对应公司合理价值 42.00 港元/股（港币兑人民币汇率为 0.91016，2023/12/05），给予“买入”评级。 ⚫ 风险提示。购房者信心不足，景气度影响销售表现；房价下行存在减值压力；促销手段影响利润率；奢侈品消费比例下降，租金不及预期。 盈利预测： [Table_Finance] 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 营业收入（百万元） 212,108 207,061 238,232 273,349 302,894 增长率（%） 18% -2% 15% 15% 11% EBITDA（百万元） 36,036 33,688 34,767 42,855 52,739 归母净利润（百万元） 32,401 28,092 32,406 38,303 42,603 增长率（%） 9% -13% 15% 18% 11% EPS（元/股） 4.54 3.94 4.54 5.37 5.97 市盈率（x） 5.4 6.2 5.4 4.6 4.1 ROE（%） 14% 12% 12% 12% 12% EV/EBITDA（x） 4.86 5.20 5.04 4.09 3.32 数据来源：公司财务报表，广发证券发展研究中心 [Table_Invest] 公司评级 买入 当前价格 27.15 港元 合理价值 42.00 港元 报告日期 2023-12-06 [Table_BaseInfo] 基本数据 总股本/流通股本（百万股） 7130.94/7130.94 总市值/流通市值（百万港元） 193605.01/ 193605.01 一年内最高/最低（港元） 39.80/27.00 30 日日均成交量/成交额（百万） 9.63/282.18 近 3 个月/6 个月涨跌幅（%） -20.57/-13.49 [Table_PicQuote] 相对市场表现 [Table_Author] 分析师： 郭镇 SAC 执证号：S0260514080003 SFC CE No. BNN906 021-38003639 guoz@gf.com.cn 分析师： 乐加栋 SAC 执证号：S0260513090001 021-38003642 lejiadong@gf.com.cn 分析师： 邢莘 SAC 执证号：S0260520070009 021-38003638 xingshen@gf.com.cn 请注意，乐加栋,邢莘并非香港证券及期货事务监察委员会的注册持牌人，不可在香港从事受监管活动。 [Table_Contacts] -16%-9%-3%4%11%18%12/2202/2304/2306/2308/2310/2312/23华润置地恒生指数 识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 2 / 51 [Table_PageText] 华润置地|公司深度研究 目录索引 一、守正出新，笃定前行 .................................................................................................. 5 （一）发展历程：百年央企，基业长青 .................................................................... 5 （二）股权结构：央企背景，华润集团的核心资产 .................................................. 6 （三）管理团队：“老华润”，年富力强，职务过渡平稳 ............................................ 7 （四）业务结构：23H1 非开发业务贡献超 4 成，多元业务高质量发展 ................... 9 二、开发：投融能力强，资产质量优 .............................................................................. 10 （一）融资能力是房企生存的基础，华润作为央企龙头，具备融资优势 ................ 12 （二）土储是过往投资行为的结果，华润在量价平衡方面较为从容 ....................... 15 （三）强投资、调结构，提升货值质量 .................................................................. 20 三、商业：优质资产持续扩张，经营能力不断提升 ........................................................ 32 （一）综合体：23H1 贡献 86 亿元租金，优质资产持续扩张 ................................. 33 （二）写字楼