11月PMI解读：恢复基础仍需政策支撑

证券研究报告：固定收益报告 2023 年 12 月 1 日 市场有风险，投资需谨慎 请务必阅读正文之后的免责条款部分 研究所 分析师:梁伟超 SAC 登记编号:S1340523070001 Email:liangweichao@cnpsec.com 研究助理:崔超 SAC 登记编号:S1340121120032 Email:cuichao@cnpsec.com 近期研究报告 《宽松取向再次确认——Q3 货政报告解读 20231130》 - 2023.11.30 固收点评 恢复基础仍需政策支撑 ——11 月 PMI 解读 20231201  主要数据 11 月制造业 PMI 为 49.4%，前值 49.5%；非制造业商务活动指数50.2%，前值 50.6%；综合 PMI 为 50.4%，前值 50.7%。  核心观点 11 月制造业 PMI 小幅下降，服务业跌破景气线，多项指标环比季节性不强，展现了经济恢复动能整体偏弱，稳增长对政策的需求仍然较强。从分项指标上看，11 月价格因素边际改善，出口呈现走弱迹象，企业经营情况改善，库存预期下降。建筑业景气上行，短期可能成为经济恢复的重要动力之一。受基数走低影响，预期 11 月 PMI 与经济同比数据可能产生背离情况。整体看，当前经济恢复基础仍需巩固，稳增长政策仍将维持较高强度，延续偏缓改善判断。  制造业景气小幅下降，回升基础仍需巩固 制造业 PMI 连续两个月处于景气线下，同比和环比均弱于季节性。需求端，国内订单有所企稳，新出口订单偏弱；供给端，整体弱于季节性，生产延续扩张趋势。分项看，主要构成指数整体下降，原材料购进价格指数降幅最大。大型企业持续扩张，小型企业出口订单降幅较大，原材料库存有所积压。 价格分项走势分化，制造业企业经营情况预期改善。主要原材料购进价格、出厂价格分别是环比下降、升高最大的分项。从中我们可以得到两点信息，一是价格指数走势趋于稳定，价格对经济走势的影响转向中性偏积极；二是购入与出厂价格指数走势背离，预计 11 月工业企业利润、PPI 将呈现边际改善的走势。 产成品库存下降，预计短期在当前中枢区间波动。产成品库存、原材料库存均下降，企业补库意愿整体不强，而随着万亿特别国债发行、“三大工程”建设提速，企业库存未来下行空间并不大。  服务业跌破景气线，建筑业扩张加快 非制造业商务活动指数下降，仍处于扩张区间，但扩张步伐有所放缓。受假期效应消退影响，服务业年内首次跌破景气线。建筑业方面，施工进度加速，扩张加快，短期景气度存在进一步上行空间。  风险提示： 政策宽松力度不及预期，货币政策超预期收紧。 请务必阅读正文之后的免责条款部分 2 目录 1 制造业景气小幅下降，回升基础仍需巩固 .................................................... 4 2 大型企业持续扩张，小型企业出口订单降幅较大 ............................................... 7 3 服务业跌破景气线，建筑业扩张加快 ........................................................ 7 4 风险提示 ............................................................................... 9 请务必阅读正文之后的免责条款部分 3 图表目录 图表 1： 11 月景气度整体回落 ........................................................... 4 图表 2： 制造业 PMI 走势略弱于季节性 .................................................... 4 图表 3： 主要分项景气度回落，价格指数走势分化 .......................................... 5 图表 4： 新订单指数小幅下降 ............................................................ 6 图表 5： 新出口订单弱于季节性 .......................................................... 6 图表 6： 生产延续扩张 ................................................................. 6 图表 7： 进口指数小幅回落 .............................................................. 6 图表 8： 大企业连续 6 个月处于扩张区间 .................................................. 7 图表 9： 购进价格指数仍处扩张区间 ...................................................... 7 图表 10： 服务业跌破景气线 ............................................................. 8 图表 11： 商务活动指数为近年同期偏低水平 ............................................... 8 请务必阅读正文之后的免责条款部分 4 11 月 30 日，国家统计局公布 11 月份中国采购经理指数（PMI）。11 月制造业 PMI 为 49.4%，前值 49.5%；非制造业商务活动指数 50.2%，前值 50.6%；综合PMI 为 50.4%，前值 50.7%。 1 制造业景气小幅下降，回升基础仍需巩固 制造业 PMI 环比走势略弱于季节性。11 月制造业 PMI 为 49.4%，较上月下降0.1 pct，连续两个月处于景气线下。景气度和环比走势，均弱于季节性。2018-2022 年五年中，11 月制造业 PMI 处于景气线下的仅有一年，均值为 50.1%；较10 月环比上行的有三年，下行的有两年，环比均值为+0.22 pct。 11 月制造业 PMI 小幅下降，多项指标环比季节性不强，展现了经济恢复动能整体偏弱，稳增长对政策的需求仍然较强。从分项指标上看，11 月价格因素边际改善，出口呈现走弱迹象，企业经营情况改善，库存预期下降。我们在《景气回落略超季节性——10 月 PMI》报告中曾提示，受基数走低影响，短期可能呈现 PMI 与同比经济指标走势背离的现象，预计 11 月经济数据将好于 PMI 及经济内生动能改善情况。我们认为，当前经济恢复基础仍需巩固，稳增长政策将维持较高强度，延续四季度偏缓改善判断。 图表1：11 月景气度整体回落 图表2：制造业 P