万润新能(688275)技术赋能乘势起，成本优势铸就长期价值

万润新能(688275) / 电池 / 公司深度研究报告 / 2023.12.05 请阅读最后一页的重要声明！ 技术赋能乘势起，成本优势铸就长期价值 证券研究报告 投资评级:增持(维持) 核心观点 基本数据 2023-12-05 收盘价(元) 58.22 流通股本(亿股) 0.72 每股净资产(元) 58.07 总股本(亿股) 1.26 最近 12 月市场表现 分析师 张一弛 SAC 证书编号：S0160522110002 zhangyc02@ctsec.com 分析师 张磊 SAC 证书编号：S0160522120001 zhanglei02@ctsec.com 相关报告 1. 《Q3 出货量环比提升，存货周转率提升》 2023-11-04 ❖ 磷酸铁锂正极材料核心公司，下游高景气加速业绩提振。下游磷酸铁锂电池装机量攀升带动公司磷酸铁锂正极材料需求高涨，公司 2022 年实现营业收入123.51 亿元，同比+454%，归母净利润 9.59 亿元，同比+172%。受锂价持续波动影响，公司业绩短期承压，2023 年 Q3 公司实现营业收入 42.25 亿元，同比+4%；归母净亏损 1.10 亿元，同比-137%。随着行业库存见底，下游行业高景气延续，根据我们预测，2025 年全球磷酸铁锂正极材料需求将超过 200 万吨，有望推动公司业绩再攀高峰，盈利能力企稳回升。 ❖ 一体化筑牢成本壁垒，布局磷酸盐+低价原料替代进一步打开降本空间。公司从磷源端出发，打造从磷矿到磷酸铁锂循环一体化产业链，最大程度压缩上游原材料成本，根据产量测算，2022 年公司单吨成本为 10.20 万元/吨，处于行业较低水平。1）工艺：公司采用制造成本更低的铵工艺制备磷酸铁，相较于钠工艺，单吨制造成本降低近 0.2 万元。2）自供：公司基本实现磷酸铁完全自供，2023 年自供率有望达 90%以上，2024/2025 年有望实现完全自供。3）降本空间：①磷矿与磷酸盐：公司目前已与房县、保康县两地政府签订合作协议，计划取得磷矿开采权，并建造磷酸一铵生产基地。②低成本原料替代：公司正在开发农业级磷酸一铵、粗磷酸制备磷酸铁工艺。 ❖ 深耕研发产品性能优异，技术驱动成长空间广阔。公司核心产品性能优异， 0.1C 倍率首次放电比容量可超 158mAh/g，领先同行。同时，公司高度重视研发，2022 年研发费用率为 3.52%，较同为固相法的湖南裕能高 2.45pct。通过多元化研发模式，公司对潜在替代产品开展研究，磷酸锰铁锂及钠离子电极材料技术储备，有望成为公司盈利新增长点。 ❖ 盈利预测：我们预计 2023-2025 年公司归母净利润为-8.99/5.20/8.45 亿元，2024/25 年对应 PE 为 14.11/8.69 倍，维持“增持”评级。 ❖ 风险提示：原材料价格波动的风险；新能源汽车销量不及预期的风险；客户集中及持续经营的风险。 盈利预测： [Table_FinchinaSimple] 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 营业收入(百万元) 2229 12351 13790 13198 15990 收入增长率(%) 223.84 454.03 11.65 -4.29 21.15 归母净利润(百万元) 353 959 -899 520 845 净利润增长率(%) 890.36 171.90 -193.82 157.87 62.40 EPS(元/股) 5.66 13.85 -7.13 4.13 6.70 PE 0.00 12.65 — 14.11 8.69 ROE(%) 23.71 11.16 -12.22 6.60 9.69 PB 0.00 1.74 1.00 0.93 0.84 数据来源：wind 数据，财通证券研究所 -58%-45%-32%-19%-6%6%万润新能沪深300 谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准 2 公司深度研究报告/证券研究报告 1 公司简介：磷酸铁锂核心厂商 扎根研发行业领跑 ............................................................................. 5 1.1 基本概况：国内磷酸铁锂优质供应商，连续五年出货前五 ........................................................... 5 1.2 主营业务：磷酸铁质量业内领先，磷酸铁锂产品矩阵体系完整 ................................................... 6 1.3 研发：深耕铁锂实力强劲，研发投入名列前茅 ............................................................................... 8 1.4 财务：受益新能源汽车高景气，量效齐升成长加速 ....................................................................... 9 2 磷酸铁锂性价比凸显 动力储能双驱动放量 ....................................................................................... 11 2.1 动力：拨云见日，磷酸铁锂优势尽显 ............................................................................................. 11 2.2 储能：多场景广泛应用，磷酸铁锂潜力无限 ................................................................................. 15 2.3 市场空间：动力储能市场共同发力，2025 年需求逾 200 万吨 .................................................... 17 2.4 竞争格局：头部梯队占比较大，集中度有望提升 ......................................................................... 18 3 上游延伸成本持续压缩 深钻技术产品不断推进 ............................................................................... 19 3.1 成本：磷酸铁自供+产业链延伸，成本优势显著 .......................................................................... 19 3.1.1 工艺：铵法制备磷酸铁，制造成本较钠法降低近 0.2 万元/吨 ..............................