“2024年经济展望系列”之二：“两分法”下的制造业投资

请务必阅读正文之后的免责条款部分 [Table_MainInfo] [Table_Title] 2023.12.05 “两分法”下的制造业投资 ——“2024 年经济展望系列”之二 [Table_Guide] 本报告导读： 预计 2024 年产业政策依然会延续对制造业的支持，总量层面制造业投资仍能有 6%左右的增速。行业结构上则是“两分法”，一半看政策支持空间，即寻找产能过剩风险不大、后续仍能有政策支持的行业，如通用设备、专用设备、计算机设备等；一半看需求复苏，即寻找当前库存处于低位，后续有望进入库存和资本开支周期上行的行业，叠加中美库存周期可能共振的逻辑，如部分下游的消费制造类行业。 摘要： [Table_Summary]  2022 年下半年以来，在产业政策的支持下，部分制造业行业固定资产投资具有“类基建”属性，中游表现明显好于上下游，但也造成电气机械、新能源汽车等行业出现阶段性和结构性过剩风险。  预计 2024 年产业政策依然会延续对制造业的支持，总量层面制造业投资仍能有 6%左右的增速，与 2023 年基本持平。行业结构上则是“两分法”，一半看政策支持空间，一半看终端需求的复苏程度：  1）政策角度，需要寻找一些产能过剩风险不大、后续仍能有政策支持的行业，包括通用设备、专用设备和计算机设备等行业。  2）终端需求角度，需要寻找当前库存处于低位，后续有望进入库存和资本开支周期上行的行业，如果叠加中美库存周期共振，确定性可能更强，如部分下游的消费制造类行业如食品饮料、纺织服装、家具制造等。  风险提示：海外经济超预期衰退；国内经济内生动能恢复不足。 [Table_Author] 报告作者 董琦(分析师) 021-38674711 dongqi020832@gtjas.com 证书编号 S0880520110001 黄汝南(分析师) 010-83939779 huangrunan@gtjas.com 证书编号 S0880523080001 [Table_Report] 相关报告 人才红利释放：中国第二次劳动力大轮换 2023.11.29 迎接财政“新时代” 2023.11.23 宏观视角看新能源产业 2023.11.19 政府债供给力度加大，降准概率提升 2023.11.09 美国经济的强与弱 2023.10.27 专题研究 宏观研究 宏观研究 证券研究报告 专题研究 请务必阅读正文之后的免责条款部分 2 of 9 目 录 1. 制造业投资现状：中游崛起，但存在过剩风险................................. 3 2. 制造业投资的“两分法”：一半看政策，一半看需求 ........................ 5 3. 风险提示 ..................................................................................................... 8 专题研究 请务必阅读正文之后的免责条款部分 3 of 9 1. 制造业投资现状：中游崛起，但存在过剩风险 在产业政策的支持下，部分制造业行业的投资具备了“类基建”属性，传统制造业投资的分析框架需要调整。一般来说，工业企业利润领先制造业投资大约 12个月，表明内源融资在企业资本开支决策中占据主导作用；而 22 年四季度开始，针对制造业的产业政策加码，设备更新改造低息贷款使得制造业投资逆周期回升，截至 23 年 10 月，这种背离依然非常明显。 图 1 工业企业利润与制造业投资走势背离 数据来源：Wind，国泰君安证券研究 从结构上来看，中游设备类高技术制造业行业的固定资产投资增速明显强于上游和下游。2022 年下半年以来，上游和下游制造业投资都出现不同程度的增速回落，唯有中游制造业投资增速依旧保持高位；而中游制造行业多数与出口关联度较大，出口自 2022 年下半年开始回落，但中游制造并未随之回落，表明制造业投资高增与产业政策的支持密不可分。 专题研究 请务必阅读正文之后的免责条款部分 4 of 9 图 2 中游制造固定资产投资维持高增 数据来源：Wind，国泰君安证券研究 产业政策的逆周期支持在稳定经济增长的同时，造成部分行业阶段性和结构性过剩风险。我们以电气机械和汽车行业为例，这两个行业的产能利用率与固定资产投资增速持续背离，一方面是产能利用率下降，另一方面是资本开支高增。11 月15 日工信部负责人回应“当前中国光伏行业确实存在一定阶段性和结构性过剩风险”，以及近期新能源汽车的行业整合，均表明这些行业存在过剩风险。我们在2022 年 5 月报告《高技术制造业产能过剩是宏微观数据背离的主因》中对这一问题做了阐述。 图 3 电气机械行业产能利用率与固定资产投资 数据来源：Wind，国泰君安证券研究 专题研究 请务必阅读正文之后的免责条款部分 5 of 9 图 4 汽车行业产能利用率与固定资产投资 数据来源：Wind，国泰君安证券研究 2. 制造业投资的“两分法”：一半看政策，一半看需求 预计 2024 年产业政策依然会延续对制造业投资的支持，总量层面制造业投资仍能有 6%左右的增速，与 2023 年基本持平。行业结构上，我们认为应当遵循“两分法”的分析框架，一半看政策支持空间，一半看终端需求的复苏程度，即传统分析框架部分。 从政策角度来看，需要寻找一些产能过剩风险较小、后续仍能有政策支持的行业，包括通用设备、专用设备和计算机设备等行业。尽管部分中游制造行业存在过剩风险，但并非所有行业都如此。通用设备、专用设备和计算机设备等行业产能利用率与固定资产投资基本同向变动，表明这些行业供需关系相对较好，后续政策支持的重心可能转向这些行业。 专题研究 请务必阅读正文之后的免责条款部分 6 of 9 图 5 通用设备制造行业产能利用率与固定资产投资 数据来源：Wind，国泰君安证券研究 图 6 专用设备制造行业产能利用率与固定资产投资 数据来源：Wind，国泰君安证券研究 专题研究 请务必阅读正文之后的免责条款部分