开立医疗(300633)深度报告：进入收获期的国产内镜龙头

证券研究报告 | 公司深度 | 医疗器械 http://www.stocke.com.cn 1/23 请务必阅读正文之后的免责条款部分 开立医疗(300633) 报告日期：2023 年 12 月 04 日 进入收获期的国产内镜龙头 ——开立医疗深度报告 投资要点 开立医疗是国产超声设备与消化内镜的先行军，产品力提升与渠道拓展下内镜板块收入高增长，拉动整体收入增长；随着内镜&高端产品收入占比提升，毛利率与净利率均有望进一步提升，步入盈利上行周期。  开立医疗：内镜收入占比提升，步入盈利周期 超声技术团队起家，内镜十载深耕步入收获期，内镜收入高增长。公司创始人均有多年汕头超声工作经验，2002 年共同创办开立医疗，自公司成立以来，在超声领域新品迭出，为国内超声龙头企业之一（2019年公司在国内超声市占率 12%，排名第三）；2012 年公司开始布局电子内窥镜领域，2016 年推出 HD-500 内镜系统，2018 年 HD-550 高端内镜平台推出（2019 年将 SFI 成像技术同 HD-550 结合），产品持续高端化拉动公司内窥镜收入占比逐年提升（由 2017 年的 7%提升至 2022 年的 35%），尤其随着 HD-550 产品完善与市场认可度提升，2021 年公司内窥镜收入进入加速期，2021-2022 年公司内镜收入分别同比增长 39%、43%，远高于公司整体收入增速，形成强成长拉动。 进入盈利能力提升周期。①内窥镜与高端产品收入占比提升，毛利率有上行趋势。公司内窥镜板块高端产品竞争格局更优，毛利率相对较高，2021-2022 年公司高端内镜快速放量，内镜板块毛利率提升叠加内镜板块收入占比提升，拉动公司整体毛利率提升。我们认为，随着内镜&高端产品收入占比的进一步提升，公司整体毛利率或仍有上行趋势；②规模效应下，期间费用率下降，净利率持续提升。2021-2022 年，规模效应下公司期间费用率持续下降，我们认为，随着公司收入增长，规模效应下期间费用率有望进一步下降，净利率有望持续提升。  成长性：超声稳增长、内镜快速增长驱动公司 2022-2025 年收入 CAGR23% 超声设备：产品更新迭代叠加海外拓展，超声收入有望稳增长，2022-2025 年收入 CAGR11%。①海外中高端市场逐步打开。依托公司高端智能超声设备海外认可度提升，海外中高端市场逐步打开，依托“凤眼 S-Fetus”相关产品 S60、P60 和Elite系列公司逐步突破海外中高端市场，2023年公司持续加深美国、德国等本地化子公司建设，新品 S90 Exp 于 2022年 12月取得 CE认证、2023年 2月取得 FDA认证，我们认为随着产品力提升下，海外中高端市场的快速拓展，海外或成超声板块较强拉动；②国产替代政策驱动、高端产品替换、下沉需求增长，国内收入有望稳定增长。我国高端超声市场国产化率较低（约 10%），开立医疗作为国产超声厂家中唯一一家具备研发和生产覆盖台式超声、便携式超声、血管内超声的高新技术企业，在国产替代政策驱动、高端产品替换等驱动下，国内收入仍有望维持稳定增长。国内海外双重驱动下，我们预计 2022-2025 年公司超声板块收入CAGR11%。 消 化 内 镜 ： 国 产 替 代 加 速 ， 产 品&渠 道 持 续 高 端 化 ，2022-2025 年 收 入CAGR41%。我们认为，公司内镜产品的收入核心驱动为：产品力提升&高端渠道拓展，国内收入有望高增长。我国消化内镜市场被海外龙头占据（2018 年日本三家内镜龙头国内市占率 95%，2021 年 85%），正处国产化率快速提升期，2018 年开立医疗 HD-550 内镜平台推出（2019 年将 SFI 成像技术同 HD-550 结合），经过持续迭代与产品完善，市场认可度逐步提升，2021 年公司消化内镜国内市占率 9.1%，超越日本三大内镜龙头之一的宾得，排名第三，并且仍有持续快速提升趋势。我们认为，随着公司产品力的提升、三级医院渠道拓展，国内消化内镜板块收入有望快速增长，形成收入强拉动，我们预计有望拉动公司 2022-2025 年内窥镜收入 CAGR41%。 投资评级: 增持(首次) 分析师：孙建 执业证书号：S1230520080006 02180105933 sunjian@stocke.com.cn 分析师：司清蕊 执业证书号：S1230523080006 siqingrui@stocke.com.cn 基本数据 收盘价 ￥51.89 总市值(百万元) 22,346.57 总股本(百万股) 430.65 股票走势图 相关报告 -17%-9%-1%6%14%22%22/1223/0123/0223/0323/0423/0523/0623/0723/0823/0923/1023/12开立医疗深证成指开立医疗(300633)公司深度 http://www.stocke.com.cn 2/23 请务必阅读正文之后的免责条款部分  盈利能力：高毛利率内镜放量驱动净利率有望持续提升 如上文对公司发展阶段的分析，我们认为公司正处于消化内镜收获期、盈利能力提升期。高端产品收入占比提升，毛利率或有提升趋势。从产品结构看，毛利率较高的内窥镜收入占比有望持续提升；且内窥镜板块 HD-550/580 等毛利率较高的高端产品占比仍有提升趋势，拉动公司整体毛利率有望由 2022 年的 66.9%提升至 2025 年的 68.6%。规模效应下费用下降，净利率提升趋势鲜明。规模效应下，2021 年公司销售/研发/管理费用率均有所下降；2022 年整体期间费用率呈现持续下降趋势。我们认为，随着公司收入的稳步增长，各项费用率仍有下降趋势，公司净利率提升趋势鲜明，对应 2022-2025 年净利率由 21%提升至 25%，进入盈利能力提升周期。  盈利预测与估值 我们预计，公司 2023-2025 年收入分别为 21.2/26.2/32.7 亿元，分别同比增长20.5%、23.6%、24.5%；归母净利润分别为 4.81/6.24/8.15 亿元，分别同比增长30.2%、29.7%、30.6%，对应 EPS 分别为 1.12/1.45/1.89 元，参考可比公司估值，给出 2024 年 45 倍 PE，对应 26%空间，首次覆盖给予“增持”评级。  风险提示 产品商业化不及预期的风险；政策变动的风险；行业竞争加剧的风险。 财务摘要 [Table_Forcast] (百万元) 2022 2023E 2024E 2025E 营业收入 1762.65 2124.09 2624.44 3267.84 (+/-) (%) 22.02% 20.51% 23.56% 24.52% 归母净利润 369.81 481.47 624.41 815.42 (+/-) (%) 49.57% 30.19% 29.69% 30.59% 每股收益(元) 0.86 1.12 1.45 1.89 P/E（倍） 60 46 36 27 资料来源：Wind，浙商证券研究所 开立医疗(300633)公