评级调整系列专题之三：基于评级调整的投资策略与个券筛选

本研究报告仅通过邮件提供给 国投瑞银 国投瑞银基金管理有限公司(res@ubssdic.com) 使用。1信用债研究 债券研究 证券研究报告 权威报告解读 2019 年 05 月 16 日 基于评级调整的投资策略与个券筛选 ——评级调整系列专题之三 相关研究 证券分析师 孟祥娟 A0230511090004 mengxj@swsresearch.com 研究支持 李通 A0230117070001 litong@swsresearch.com 联系人 李通 021-23297325 litong@swsresearch.com 本期投资提示： 文章目的:本篇我们将落脚到投资，应用于 2019 年，找出哪些个券可能出现评级上调和下调。由于边际变化类指标中的投资、筹资类指标所占比重受每年宏观经济影响，不同年份和不同行业的投资、筹资类指标显著性差异较大，我们将策略函数分为初步筛选和精确筛选两个层面。利用稳定性强的普适性指标构建初步筛选函数，另外根据不同年度、不同等级和行业主体提供相应的调整指标进行进一步筛选。初筛回测结果显示：产业债上调：经初步筛选，产业债上调评级前 25 名正确率由 7%提升至 25%-30%；城投债上调评级前 20 名正确率由 5.6%提升至 35%-40%；产业债下调评级前 30 名正确率由盲选的 4%提升至 17%；城投债下调评级前 40 名正确率由盲选的 0.8%提升至 6%-8%。结合 2019 年对系数进行调整：对于 2019 年的评级调整预测函数，我们从两个层面对关键指标权重进行调整：一是分年度从宏观经济层面的调整，根据当前影响债市最主要的因素，对盈利、投资、筹资指标所占权重进行调整，二是分行业对产业债的关键指标权重的调整。宏观层面，我们对于 2019 年预测函数的调整逻辑是：2019 年随着宽信用的推进，企业融资情况有所好转，但整体经济前高后低，企业盈利状况不佳，企业亏损面明显扩大，因此应调大盈利系数权重，调低筹资权重，考虑到头部集中的效应，还应额外调低高评级、上市公司和国企的筹资权重系数。此外，从到期量来看，2019 年下半年产业债到期量较大，由于评级调整，特别是评级下调对到期量较为敏感，在评级下调的权重中，到期量相关的权重也保持在较大值。产业方面我们进行分行业的系数调整。筛选结果：最终我们根据 2018 年年报筛选出了今年主体评级上调下调可能性最大的主体。详见正文名单。注意事项与改进：1）注意对异常指标的单独处理。在用预测函数进行评级变动的预测时，对于异常值，不宜直接套用函数进行计算，宜对主体单独分析、、剔除或进行对数化处理。2） 实际操作应加上定性分析和行业特征变量。在通过预测函数进行初步筛选后，根据本文第一部分中的定性筛选指标，进一步筛选和确认，能更大程度提高预测正确率。3）当交易成本<成功率*上调获得的收益（或规避下调获得的收益）才有利可图。打分的排名、分数与预测成功率明显呈非线性关系，即当分数低于某个阈值时，成功率会快速下降。这意味投资者需要根据自己的交易能力和负债成本进行合理的截取。4）本文更多是提供一个思路，本文选取的是线性的简单的模型，但实际上财务指标与评级调整存在阈值效应，财务指标存在木桶效应。建议投资者可以尝试构建自己的模型，例如设置阈值，将变量调整为 1,0 进行调整，例如构建变量到风险的边际递增的函数，例如采用风险点数量的逻辑，这些都会对提升准确率有所帮助。请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 本研究报告仅通过邮件提供给 国投瑞银 国投瑞银基金管理有限公司(res@ubssdic.com) 使用。2 策略研究 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 2 页 共 25 页 简单金融 成就梦想 1. 投资策略构建与回测 ...................................................... 4 1.1 策略构建方法 .............................................................................................. 4 1.2 策略函数与回测结果：评级上调 ............................................................ 5 1.3 策略函数与回测结果：评级下调 ............................................................ 9 2. 2019 年预测函数及关键指标调整 ................................ 14 2.1 评级上调 ................................................................................................... 14 2.1.1 产业债 .................................................................................................... 14 2.1.2 城投债 .................................................................................................... 15 2.2 评级下调 ................................................................................................... 16 2.2.1 产业债 .................................................................................................... 16 2.2.2 城投债 .................................................................................................... 17 3. 主体筛选与预测 ........................................................... 19 3.1 主体评级上调筛选结果 .......................................................................... 19 3.2 主体评级下调筛选结果 .......................................................................... 22 3.3 注意事项与改进 .....................................................