评级调整系列专题之二：哪些指标可以预测评级调整

本研究报告仅通过邮件提供给 国投瑞银 国投瑞银基金管理有限公司(res@ubssdic.com) 使用。1信用债研究 债券研究 证券研究报告 权威报告解读 2019 年 05 月 15 日 哪些指标可以预测评级调整 ——评级调整系列专题之二 相关研究 证券分析师 孟祥娟 A0230511090004 mengxj@swsresearch.com 研究支持 李通 A0230117070001 litong@swsresearch.com 联系人 李通 021-23297325 litong@swsresearch.com 本期投资提示： 本文为评级调整系列专题的第二篇，着重于回答在不同情况下，债券评级调整的各指标权重如何确定，最终得到定量的模型。 评级下调规律总结：产业债的评级下调看盈利和杠杆率。城投债的评级下调与盈利指标关系不大，最重要的是投资和筹资。分年度来看，宏观经济影响盈利和筹资指标比重。分等级来看，产业债高等级看营收，低等级看到期；城投债高等级看投资，低等级看融资。分行业来看，周期看盈利 、防御类看周转和投资、下游消费看盈利和融资，地产相关看周转和利息保障倍数、非银看盈利和融资，资产负债率、短期账面健康度所有行业均需关注。 评级上调规律总结：产业债的评级上调看投资和偿债，城投债的评级上调看筹资、偿债和总资产变化。分年度来看，宏观经济影响盈利指标所占比重。分等级来看，产业债高等级看投资，低等级看筹资；城投债高等级看筹资、投资，低等级看总资产和政府负债。分行业来看，周期看盈利、防御类看融资和到期、下游消费看投资、地产相关看短期到期和现金流、非银金融看融资和到期，资产负债率、总资产变动所有行业都关注。 我们对评级调整预测指标权重调整提出以下建议：实际投资建议采用“自上而下”的方法，从宏观层面→行业层面→公司层面进行分析，筛选出对公司评级调整的最重要指标。 宏观层面分析货币政策、融资成本和经济景气程度。经济下行周期，盈利指标权重建议调大；而紧信用周期和债券到期量大的周期，融资和到期成为主要矛盾，筹资类指标所占权重建议调大。2019 年随着宽信用的推进，企业融资状况有所好转，但企业亏损面明显扩大，整体经济处于前高后低的下行周期，因而应当调大盈利系数权重，调低筹资权重，尤其是考虑到头部集中的效应，应额外调低高评级、上市公司和国企的筹资权重系数。 行业层面可确定行业大类指标和行业特征指标。根据行业分类（周期类、防御类、下游消费类、地产相关类和非银金融类），确定行业大类指标；根据具体行业特征，如行业杠杠率高低、行业景气度所在周期和行业运营模式确定行业特征指标。例如 2019 年，对于地产债建议增加三四线土地存货，短期到期量等指标，而对于煤炭等行业建议调低盈利指标系数权重。 公司层面分析公司目前信用评级高低和相关定量、定性因素。不同等级债券的评级变动有不同的重点指标，一般来说，高等级债券评级调整更关注长期指标（如盈利指标、投资指标），低等级债券评级调整更关注短期指标（如短期到期量、筹资活动现金流和流动性指标），可根据上文总结具体分析。 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 本研究报告仅通过邮件提供给 国投瑞银 国投瑞银基金管理有限公司(res@ubssdic.com) 使用。2 债券研究 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 2 页 共 18 页 简单金融 成就梦想 11. 评级调整分析框架与指标选取 ....................................... 4 2. 评级下调有哪些预测指标............................................... 5 2.1 分年度：产业债看盈利和杠杆率，城投债看投资和筹资，宏观经济影响盈利和筹资比重 ........................................................................................ 5 2.2 分等级：产业高等级看营收，低等级看到期；城投高等级看投资，低等级看融资 ..................................................................................................... 7 2.3 分行业：周期看盈利，防御看周转投资，消费看盈利融资，地产看周转和利息保障 ................................................................................................ 8 3. 评级上调有哪些预测指标............................................. 10 3.1 分年度：产业看投资和偿债，城投债关注筹资、偿债和体量，宏观经济影响盈利所占比重 ................................................................................. 10 3.2 分等级：产业高等级看投资，低等级看筹资；城投高等级看筹资、投资，低等级看体量和政府负债 ................................................................ 12 3.3 分行业：周期看盈利，防御看融资和到期，地产相关看短期到期和现金流 .............................................................................................................. 13 4. 总结 ............................................................................ 14 4.1 评级下调规律总结 ................................................................................. 14 4.2 评级上调规律总结 ................................................................................. 15 4.3 自上而下的系数权重构建方法 ............................................................ 15 4.4 研究方法的不足与改进 ......................................................................... 17 目录 本研究报告仅通过邮件提供给 国投瑞银 国投瑞银基金管理有限公司(res@ubssdic.com) 使用。3 债券研究 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 3 页 共 18