爱奇艺(IQ.US)内容自制体系领先，优质内容是ARM提升的基础

识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 1 / 12 [Table_Page] 跟踪研究|媒体Ⅱ 证券研究报告 [Table_Summary] [Table_Title] 【广发传媒&海外】爱奇艺（IQ） 内容自制体系领先，优质内容是 ARM 提升的基础 核心观点：  长视频进入门槛高，格局稳定，通过差异化内容构筑竞争壁垒。我们认为内容行业属性天然分散化，通过差异化满足不同群体娱乐需求，故而难以赢者通吃。23 年前三季度云合数据统计的全网剧集播放量同比基本持平，用户观看需求稳定，各平台份额因剧集表现呈现边际波动。根据云合数据，爱奇艺、腾讯视频、优酷 23 年 1-9 月剧集份额分别为 40%、30%和 21%，22 年同期分别为 37%、34%和 22%。国内平台的集中度较高，对比美国流媒体，根据 Netflix 财报，美国流媒体参与者众多（10家+），Netflix 在整体 Streaming 赛道的时长份额为 20%左右。Netflix享受了较高的估值溢价，我们认为“溢价”来自于市场认可其内容的“不可替代性”；国内平台原创内容的“不可替代性”仍需通过内容持续强化认可，国内和海外目前内容水平的差距也代表了未来的成长空间。  爱奇艺 23 年自制内容持续领跑剧集市场。根据云合数据 23 年每月Top10/3/1 榜单，爱奇艺在 Top3/1 内容数量上占优；今年截止目前，热度破万剧集达 5 部，同比 22 年持平，一定程度验证自制及选品能力的稳定性。展望 24 年，公司或持续在头部内容的份额占领，我们看好《南来北往》、《我是刑警》、《涂山小红娘》三部曲等优质内容的持续释放。  盈利预测与投资建议：公司内容制作能力保持领先，通过证明其内容的“不可替代性”或带来估值溢价。我们看好基于稳固会员基本盘，ARM提升带来的利润弹性。一方面线上小额娱乐消费较线下娱乐消费更便宜，目前 ARM 的优化对用户来说不敏感；另一方面优质内容是中长期持续提升定价能力的基石。维持 23-24 收入预测为 321 亿元、342 亿元，同增 11%、7%。预计 23-24 年 NonGAAP 归母净利润为 28.1 亿元和 35.3 亿元。参考可比公司估值，给予爱奇艺 24 年利润对应 18x PE 估值，公司合理价值为 9.31 美元/ADS，维持“买入”评级。  风险提示：广告恢复不及预期，会员低于预期、竞争格局恶化的风险等。 盈利预测： EPADS、PE、归母净利润为 NonGAAP 口径 [Table_Finance] 货币单位：人民币 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 营业收入（百万元） 30,554 28,998 32,063 34,180 37,738 增长率(%) 3% -5% 11% 7% 10% EBITDA（百万元） 12,082 12,373 16,396 17,642 18,836 归母净利润（百万元） -4,487 1,284 2,807 3,533 4,541 EPADS（元） -5.64 1.50 2.93 3.69 4.75 市盈率（P/E） - 23.72 10.85 8.62 6.71 ROE -108% -2% 18% 15% 19% EV/EBITDA 2.55 2.49 1.88 1.74 1.63 数据来源：公司财务报表，广发证券发展研究中心；注：报告使用人民币 [Table_Invest] 公司评级 买入 当前价格 4.46 美元 合理价值 9.31 美元 前次评级 买入 报告日期 2023-12-05 [Table_PicQuote] 相对市场表现 [Table_Author] 分析师： 旷实 SAC 执证号：S0260517030002 SFC CE No. BNV294 010-59136610 kuangshi@gf.com.cn 分析师： 周喆 SAC 执证号：S0260523050003 SFC CE No. BJD408 010-59136890 zhouzhe@gf.com.cn [Table_DocReport] 相关研究： 【广发传媒&海外】爱奇艺（IQ）:Q3 会员收入增长稳健，ARM 实现新高 2023-11-23 【广发传媒&海外】爱奇艺（IQ）:23Q3 前瞻：预计ARM 超预期，带动利润率提升 2023-10-19 【广发传媒&海外】爱奇艺（IQ）:优质内容稳定释放，净利润略超预期 2023-08-24 [Table_Contacts] -50%0%50%100%150%200%250%2022/11/222022/12/222023/1/222023/2/222023/3/222023/4/222023/5/222023/6/222023/7/222023/8/222023/9/222023/10/22IQ US EquitySPX Index 识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 2 / 12 [Table_PageText] 爱奇艺|跟踪研究 注：本文货币单位如无特别注明，单位均为人民币，汇率采用美元:人民币7.1382：1 一、2023 年内容表现回顾：头部内容保持引领 23年前三季度剧集播放量大盘表现较为平稳，会员内容播放占比有所提升。长视频经过两年内容提质减量，根据云合数据披露的全网剧集正片播放量来看，我们看到23年剧集播放量大盘表现较为平稳，整体剧集内容观看的需求较为稳定，其中，会员内容有效播放量占比有所提升，从22Q3的47%提升到23Q3的53%。 图1：全网剧集正片和会员内容有效播放（左轴-亿次）和会员内容播放量占比（右轴）（22Q1-23Q3） 数据来源：云合数据，广发证券发展研究中心 从四家长视频平台的剧集播放量份额来看，格局相对稳定，因内容会呈现小幅的季节性波动。根据云合数据，除去23Q1《狂飙》的超爆款内容表现，带动爱奇艺的播放量市占率在23Q1高达47%，23Q3来看，爱奇艺、腾讯视频、优酷的剧集市占率份额在36%、33%、20%的水平。 如果看23年3个季度的趋势来看，头部内容仍是决定内容播放市占率边际变化的核心要素。根据云合数据，23Q1爱奇艺的头部内容《狂飙》表现领先拉动了份额的扩张（爱奇艺市占率高达47%，较平时提升10pct），23Q2优酷份额在《长月烬明》的带动下提高到23%（平时为20%），而腾讯视频23Q3通过《长相思第一季》将会员内容有效播放市占率拉回37%（过去几个季度为33%左右）。 46%54%45%48%47%56%52%53%0%10%20%30%40%50%60%020040060080010001200140016002022H12023H12022Q12022Q22022Q32023Q12023Q22023Q3全网剧集正片有效播放会员内容有效播放会员内容播放量占比 识别风险，发现价值 请务