环保行业中期投资策略：破而后立，服务属性至上

谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 1 证券研究报告行业研究/中期策略 2019年05月12日 环保Ⅱ 增持（维持） 王玮嘉 执业证书编号：S0570517050002 研究员 021-28972079 wangweijia@htsc.com 赵伟博 010-56793949 联系人 zhaoweibo@htsc.com 1《公用事业: 火电盈利显著修复，环保业绩有望见底》2019.05 2《公用事业: 行业周报（第十八周）》2019.05 3《华测检测(300012,买入): 1Q19 高增长，工业/电子或接棒 2020 后成长点》2019.04 资料来源：Wind 破而后立，服务属性至上 环保行业中期投资策略估值与持仓见底，2019 年或为环保服务类公司元年 19Q1 环保板块估值与基金持仓跌至 13 年以来低点，展望 19H2:1）我们认为工程板块优质公司盈利 19Q2-Q3 有望陆续改善；2）类公用事业标的盈利有望保持稳定，优质运营公司盈利有提升空间，估值处于 13 年以来低位；3）推荐环保行业优质服务类公司，如检测行业中的华测检测、国检集团（客单价提升+检测种类持续提升），和危废处置领域的东江环保（减量处置及资源化处置为社会创造更多价值），以及监测行业中的聚光科技（为政府建设网格化监测中心，后续数据分析服务打造运营业务）等。19 年有望成为环保服务元年，行业属性有望重新被市场认知。 板块估值波动大，不同属性行业 18 年估值分化明显 环保板块 10 年以来 PE 波动排名 1/28，PE 从 10 年初到 18 年 10 月震荡下行 96%到底部，行业属性的认知逐渐变化，机构追逐标的也不断改变：从 13-14 年的“科技属性”标的（碧水源/三聚/神雾）到 15-16 年宽货币松基建背景下订单驱动的工程公司。2018 环保股两极分化：1）去杠杆下，市场认识到资金密集的 PPP 公司盈利与利率负相关性高（10 年以来 PE相对沪深 300 溢价最高 573%到最低 43%，PB 溢价最高 468%最低 10%），代表公司东方园林等；2）滞涨环境下运营类资产重估（13 年至今超额收益 60%，PB 溢价从 45%提升至 83%），例如瀚蓝环境等。 t-G 或 t-B 均存投资机会，核心是服务属性与价值创造能力 2017 开始资本市场一度在选择 t-G 市政环保（污水/垃圾/流域治理/土壤修复等）和 t-B 工业环保（危废/工业水/大气等）的投资机会，直到 2018 伤筋动骨的资产重组、股权易主、破产违约之后，投资者更多开始思考行业的服务属性与价值创造能力。无论服务的是 t-G（地方政府）还是 t-B（污染企业），景气度取决于客户的需求（能力+意愿），盈利能力依赖于环保企业能为客户解决问题的能力和提供的增值服务。对于服务行业而言，最重要的永远是 1）客户定位（例如土壤、垃圾焚烧对政府的选择和大气治理企业在电力/非电客户中的平衡）和 2）获取客户的盈利模式和场景（重资产的运营还是轻资产的运维或者设备/工程的提供商）。 市政/工业 19 年需求端有望改善，供给端减法优化公司质地 需求端：T-G 端环保作为地方政府重要的考核目标后治理意愿保持高位，但受去杠杆影响，地方政府支付能力 18 年大打折扣。随着后续对 PPP 政策的不断规范，我们判断市政环保支付能力 19 年有望显著改善。T-B 端，12 年以后，工业环保进入 1.0 时代，顶层设计逐步完善，形成工业企业供给侧改革。18 年起，工业环保迈入 2.0 时代，开始强调“治理”，避免“一刀切”，工业环保需求加速释放。供给端 18 年我们看到了并购提速/债券违约/出售资产/控制变更等，我们认为留存的公司经营质量望加强，对项目和订单的风险把控能力提高，18 年后供给侧改革有望引导行业更有序发展。 投资建议：服务为纲，现金为王 我们坚持认为现金流创造能力将是衡量企业经营质量的重要指标，服务能力则是环保企业中长期的立身之本。推荐华测检测、国检集团、东江环保、聚光科技、高能环境、瀚蓝环境、上海洗霸，建议关注先河环保、伟明环保、清水源。建议关注碧水源、博世科、国祯环保的业绩拐点。 风险提示：政策执行力度不达预期，业绩不达预期。 (42)(30)(18)(6)618/0518/0718/0918/1119/0119/03(%)环保Ⅱ沪深300一年内行业走势图 相关研究 行业评级： 行业研究/中期策略 | 2019 年 05 月 12 日 谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 2 正文目录 环保板块估值与业绩双杀，19H2 值得期待 ...................................................................... 5 行业属性的定义逐渐清晰，子板块走势分化 ............................................................. 5 盈利分化明显，2019 有望陆续见底 .......................................................................... 7 戴维斯双杀，19Q1 基金持仓见底 ............................................................................. 9 19H2 展望：工程板块有望迎来业绩拐点，服务类标的有望脱颖而出 ..................... 10 2019，环保服务业的元年 ............................................................................................... 11 对标欧美：打造环保服务全产业链，行业属性决定成熟期稳态估值 ....................... 11 中国环保行业：t-G 或 t-B 均存投资机会，核心是服务属性与价值创造能力 ........... 14 企业层面：运营类企业、服务属性更强的企业现金流较好，运营效率优 ........ 16 需求：政府和污染企业对环保服务的需求一波三折 ........................................................ 19 政府客户：支付意愿持续，支付能力 2019 改善明显 .............................................. 19 企业客户：监管加码+企业支付意愿提升，治理需求的真正释放 ............................ 22 供给侧：18 年遇资本寒冬，行业洗牌或将加剧供给缺口 ................................................ 27 投资建议：服务为纲，现金为王 .......................................................................