产业债信用研究大图谱之二：高景气下的水泥众生相

- 1 - 敬请参阅最后一页特别声明 周岳 分析师 SAC 执业编号：S1130518120001 zhouyue1＠gjzq.com.cn 裴涛 联系人 peitao＠gjzq.com.cn 高景气下的水泥众生相 ——产业债信用研究大图谱之二 基本结论 目前水泥行业整体供给端增加有限，行业集中度仍在不断提升，在下游基建回暖的背景下，预计今年整体供应将偏紧，行业整体盈利或仍将上升，行业内企业内生现金流获取能力增强。水泥产品由于附加值较低、易受潮，因此不耐久藏以及长途运输，具有一定的销售半径，外销占比较低，形成了区域性的产品价格差异。目前中南地区水泥整体供需比较平衡，华东地区水泥供给存在一定缺口，西南、华北及西北供给存在轻微的过剩，东北地区产能过剩相对比较严重。水泥行业毛利率比较稳定，但净利率波动较大，这个主要与水泥行业销售及管理费用较刚性有关，在 2015 年行业景气度最低点，行业净利润率仍保持为正，经营净现金流也为正，行业整体的抗风险能力相对较强。近几年，水泥行业整体负债率不断下降，但长期偿债能力受行业景气度波动影响较大，部分企业仍存在一定长期偿债压力。从货币资金留存来看，短期偿债能力波动不大，水泥行业日常运营资本控制能力较强，且随行业景气度提升，短期偿债能力有所提升。截至 2019 年 4 月末，债券市场共有水泥行业发行人 18 家，共计债券存量余额 1,367.50 亿元（不包括山水水泥存续余额）。其中，中央国有企业债券余额为 1,072.92 亿元，占存量债比例达到 77.89%，地方国有企业发行额为156.38 亿元，占比 11.35%，民营企业（包括外资企业）占 10.75%。我们从经营优势、财务稳健性、股权稳定性及间接融资能力四方面对水泥发债存续主体做梳理，海螺水泥各项指标均极好，整体抗风险能力极强，发生信用风险的概率极低。中国建材及其下属南方水泥和西南水泥，经营优势明显，股权稳定性好、间接融资能力强，财务稳健性稍差，整体抗风险能力极强。对于区域布局较差，单条产线产能较低，短期债务占比较高，间接融资空间较窄的企业，仍需防范流动性风险。对于持股比例较分散的企业，或存在一定的企业控制权风险。风险提示：1.房地产、基建投资不及预期，水泥需求大幅缩减；2.行业错峰、环保力度不及预期，水泥供给大幅增加；3.信用融资环境恶化。 2019 年 05 月 13 日固收专题分析报告 固定收益专题报告 证券研究报告 总量研究中心 固收专题分析报告 - 2 - 敬请参阅最后一页特别声明 内容目录 一、水泥行业综述 ..........................................................................................4 1.水泥的生产方法........................................................................................4 2.水泥的分类...............................................................................................4 二、行业供给收缩，龙头集中度提升 ..............................................................5 1.供给侧改革带来产能的去化 ......................................................................6 2.环保高压带来供给端收缩..........................................................................6 3.行业集中度提升，有较强的议价权............................................................7 4.产能利用率明显提升，未来产能增长空间有限 ..........................................9 三、水泥需求仍存增长空间 ............................................................................9 1.水泥产量增速与基建及地产投资相关性很高..............................................9 2.基建增速回暖预计将带来水泥边际需求的提升 ........................................10 3.地产存量的竣工决定了水泥需求的下限...................................................10 4.华东区域供给偏紧，东北产能相对过剩...................................................10 四、水泥产业债整体情况分析 ....................................................................... 11 1.水泥行业存量债券分析 ........................................................................... 11 2.水泥行业盈利及偿债情况........................................................................12 3.水泥债发行人概况 ..................................................................................13 五、水泥存量债发行人比较 ..........................................................................14 1.经营优势 ................................................................................................14 2.财务稳健性.............................................................................................19 3.股权稳定性.............................................................................................22 4.间接融资能力 ..........................................................................