LIBOR的改制之路：过程、影响与启示

请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 [Table_Title] 相关研究 [Table_ReportInfo] 《18 年杠杆率微升，1 季度偿债能力改善——从上市公司年报及一季报看信用基本面》2019.05.08 《分化中的回升——社融数据的拆解与分析》2019.04.24 《如何看待今年以来的信用债违约？》2019.04.24 [Table_AuthorInfo]分析师:姜超 Tel:(021)23212042 Email:jc9001@htsec.com 证书:S0850513010002 分析师:周霞 Tel:(021)23219807 Email:zx6701@htsec.com 证书:S0850513070006 联系人:李波 Tel:(021)23154484 Email:lb11789@htsec.com LIBOR 的改制之路：过程、影响与启示 [Table_Summary]投资要点：  LIBOR 改制始末LIBOR 的改制原因。2017 年 7 月英国行为管理局（FCA）宣布 2021 年起不再强制要求 LIBOR 报价行进行报价，或意味着 LIBOR 指标将退出市场。LIBOR退出的直接原因是不断曝光的操控丑闻，金融危机期间银行担心暴露自身真实的资金流动性状况，刻意压低报价。银行投资部门大量持有与 Libor 相挂钩的金融衍生产品，银行高管及交易员的薪酬又与其业绩密切相关，导致高管或交易员操纵利率以美化业绩。 LIBOR 指标的缺陷。LIBOR 操控丑闻的背后是 Libor 报价机制存在缺陷：一方面该报价并非真实交易形成，无法准确反映银行间资金利率的真实水平。另一方面，统计样本只有 20 家银行，容易被操控。此外，Libor 市场流动性在逐步丧失，08 年金融危机之后，银行间无担保拆借市场规模快速下降。相反的，有担保的资金借贷市场发展迅猛，LIBOR 利率的有效性在逐步减弱。  LIBOR 替代指标的选择LIBOR 的替代指标。2017 年 8 月美国 ACCA 初步选定“担保隔夜融资利率（SOFR）”替代 LIBOR 作为美元衍生品等金融市场基准利率。欧央行选定欧元隔夜指数均值 EONIA 作为替代利率。其他国家也在探索本国无风险利率替代指标。从各国替代方案看，无风险替代利率大多为隔夜平均利率指数。 SOFR 的优势与缺陷。SOFR 是以美国三大国债回购交易市场的交易数据为基础，取中位数交易量所对应的利率指标。SOFR 是真实交易的数据，能反映金融市场真实资金需求，且具备强大的市场基础，是替代 LIBOR 的较好选择。但 SOFR 也存在一定缺陷，如指标的波动性较大；缺乏完整的收益率曲线（计划是基于衍生品市场来构建利率曲线）；无法衡量银行信用风险等。 BYI 与基准利率双轨制。针对 SOFR 的一些缺陷，IBA 推出了银行收益率指数BYI 作为基准利率替代的一个选择。BYI 基于大型国际银行在一级和二级市场的真实交易数据编制，通过统计方法拟合收益率曲线，用于衡量美国货币市场无担保资金利率情况。BYI 的波动相对 SOFR 较小，有完整的利率曲线，且可以衡量银行的信用风险。目前市场也在探讨 SOFR+BYI 基准利率双轨制的可能，前者用于衡量利率风险，后者用于衡量商业银行的信用风险。  影响与启示LIBOR 退出有何影响？LIBOR 利率退出直接影响挂钩 LIBOR 利率的未到期产品，目前对于未到期交易的退出方式仍没有定论，可能的方式是在新替代指标的基础上加特定利差来替代原先的 LIBOR，使未到期交易平稳到期。无论采用何种方式，LIBOR 利率的切换必然导致未到期交易双方合规成本的上升。而且若基准利率和利差的选择无法得到市场认可，则会带来相关产品定价机制的混乱，甚至影响到金融市场的流动性，产生难以预料的金融风险。 对我国的启示。构建基于真实、活跃交易的基准利率体系将成为未来改革的核心。目前来看，SHIBOR 有与 LIBOR 类似的缺陷，DR007 可能是基准利率更好的选择。DR007 属于市场化交易利率，传导机制较为成熟，是衡量货币市场利率的有效指标。但 DR007 也存在波动较大、收益率曲线不明确、无法衡量信用风险等问题。一方面，我们可进一步发展银行间质押回购市场，完善DR007 指标；另一方面，也可以借鉴 IBA 构建银行收益率指数的思路，构建可反映银行信用风险的利率指标，与 DR007 一起扮演基准利率的角色。 2固定收益研究 固定收益专题报告 20761719/36139/20190516 16:30 固定收益研究—固定收益专题报告 2 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 目 录 1. LIBOR 的改制始末 .................................................................................................... 4 1.1 LIBOR 指标简介 ........................................................................................................ 4 1.2 LIBOR 指标存在的缺陷 ............................................................................................ 5 1.3 LIBOR 的改革历程 .................................................................................................... 6 2. LIBOR 替代指标的选择 ............................................................................................. 6 2.1 各国均在寻找 LIBOR 的替代指标 .......................................................................... 6 2.2 SOFR 的优势与缺陷 ................................................................................................. 7 2.3 BYI 与基准利率双轨制 .............................................................................................. 8 3. 影响与启示 ...................................................................