房地产行业动态点评：融创中国债务重组方案的借鉴意义

免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。 1 证券研究报告 房地产 融创中国债务重组方案的借鉴意义 华泰研究 房地产开发 增持 (维持) 房地产服务 增持 (维持) 研究员 陈慎 SAC No. S0570519010002 SFC No. BIO834 chenshen@htsc.com +(86) 21 2897 2228 研究员 刘璐 SAC No. S0570519070001 SFC No. BRD825 liulu015507@htsc.com +(86) 21 2897 2218 研究员 林正衡 SAC No. S0570520090003 SFC No. BRC046 linzhengheng@htsc.com +(86) 21 2897 2087 联系人 陈颖 SAC No. S0570122050022 chenying019881@htsc.com +(86) 755 8249 2388 联系人 戚康旭 SAC No. S0570122120008 qikangxu@htsc.com +(86) 21 2897 2228 行业走势图 资料来源：Wind，华泰研究 重点推荐 股票名称 股票代码 目标价 (当地币种) 投资评级 城建发展 600266 CH 9.03 买入 建发股份 600153 CH 13.27 买入 滨江集团 002244 CH 12.51 买入 万科 A 000002 CH 14.80 买入 越秀地产 123 HK 11.70 买入 建发国际集团 1908 HK 25.62 买入 华润置地 1109 HK 46.62 买入 中国海外发展 688 HK 26.88 买入 中海物业 2669 HK 12.50 买入 保利物业 6049 HK 56.85 买入 华润万象生活 1209 HK 47.46 买入 滨江服务 3316 HK 30.18 买入 招商积余 001914 CH 16.79 买入 万物云 2602 HK 39.58 买入 资料来源：华泰研究预测 2023 年 11 月 30 日│中国内地 动态点评 融创中国境外债重组落地，期待后续更多房企的债务重组落地 11 月 20 日，融创中国宣布境外债务重组已经完成并于即日正式生效，成为了 TOP20 房企中首家完成境内外债务重组全过程的大型房企。我们认为，融创中国的境外债重组相较于境内债提供了更多元化的方案，在解决公司自身困境的同时，也能较好地满足不同债权人的诉求，为其他出险房企的债务重组提供了重要借鉴意义，期待后续更多房企的重组方案落地。重点推荐：1）A 股开发：城建发展、建发股份、滨江集团、万科 A 等；2）港股开发：越秀地产、建发国际集团、华润置地、中国海外发展等；3）物管公司：中海物业、保利物业、华润万象生活、招商积余、滨江服务、万物云等。 整体化债之路历时 18 个月，境内债重组成功加快了境外债重组的落地 此次融创中国的整体债务重组历时 18 个月，我们认为今年年初其 160 亿元境内债的成功重组能一定程度缓解其未来 3-4 年的流动性压力，同时也加快推动了其境外债重组的落地。融创中国的境内债重组方案与此前已完成境内债重组的富力地产和龙光集团类似，具备以下特点：1）整体的债务到期期限得到展期，平均延长 3-4 年；2）保持原利率水平不变，且展期后 1-2 年内支持实物支付（利息资本化）利息；3）债券本金部分均支持分期摊销；4）未削减本金金额，且支持头部本金及小额支付；5）额外追加增信措施。 融创中国境外债重组：留债展期+去杠杆，有利于优化公司资本结构 根据融创中国的境外债重组公告，此次涉及重组的境外债本金金额约 102.37亿美元，重组对价主要分为四部分：可转债、强制可转债、新票据、融创服务股票。而根据最终落地的重组方案，新票据的重组对价为 57 亿美元，占整体境外债重组本金金额 56%的原有债务获保留展期。我们假设在极端情况下，强制可转债、可转债的持有人全部选择转股，叠加选择融创服务股份的债权人的原有债权将被交换为融创服务股份，则融创中国原有的境外债将对应减少 44%，有利于公司降低杠杆，优化资本结构。 融创的整体债务重组的借鉴意义 融创中国的境内外债务重组方案对未来其他出险房企的债务重组提供了一定的参考：1）由于境外债重组的复杂程度高于境内债，我们预计后续其他出险房企的债务重组顺序或遵循“先境内、后境外”；2）我们预计后续或有更多的出险房企将加入到境内债整体展期的行列；3）我们预计后续有更多的出险房企在境外债重组时提供多元化的选项，除整体留债展期外，后续或有更多出险房企借助其自身的开发平台、物管公司等子公司等，以转售旧股、发行新股或可转债等方式削减其原有的债务。 风险提示：行业政策、行业基本面下行、部分房企经营风险。 (29)(20)(11)(2)7Dec-22Apr-23Jul-23Nov-23(%)房地产开发房地产服务沪深300 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。 2 房地产 11 月 20 日，融创中国控股有限公司（简称“融创中国”，1918 HK）发布公告，宣布境外债务重组的各项条件已经满足并于即日正式生效。在此之前，融创中国已于 2022 年底完成了对约 160 亿元的境内公开市场债务的重组。此次完成境外债务重组后，融创中国成为TOP20 房企中首家完成境内外债务重组全过程的大型房企，其债务重组方案是否能为更多出险房企带来化债思路？本文将对此进行深入探讨。 整体债务重组历时 18 个月 从化解债务的过程来看，这次融创中国的整体债务重组历时 18 个月。2022 年 3 月 28 日，融创中国发布公告，宣布不会发布 2021 年度业绩公告，原因之一是其境内经营主体融创房地产集团的境内公开市场债展期事项等对财务报表影响存在不确定性，其后于 2022 年 4 月1 日，公司未能如期偿付“20 融创 01”债券本金，正式构成实质性违约。2022 年 5 月 12日，融创中国发布公告称未能按时支付于当年 4 月偿付的 4 笔美元债票息，构成境外债的实质性违约，随后公司逐步与境外债权人展开债务重组谈判。2022 年 12 月，融创宣布推出境外债务重组框架。 今年 1 月 3 日，融创中国的境内债整体展期方案已获债券持有人会议表决通过，其境内债重组正式落地。3 月 28 日，融创中国公告其境外债的重组方案，并表示与债权人小组（其债权占未偿还本金总额超 30%）就重组条款达成协议。5 月 4 日，公司发布自愿性公告，表示已有占境外债未偿还本金总额约 85%的同意债权人加入重组支持协议。10 月 5 日，中国香港高等法院批准了公司的境外债务重组计划，该重组计划于 11 月 20 日正式生效。 境内债重组：整体展期方案年初获通过，加快推动境外债务重组落地 融创中国的境内债重组方案涉及 10 笔公司债券及供应链 ABS，涉及本金金额约 160 亿元。公司逐一与这 10 笔境内债的债权人进行谈判，最终取得债权人的同意，将其原持有的境内债统一调