【宏观专题】消费复苏之路系列四：消费倾向的迷思

证 券 研 究 报 告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 宏观专题 2023 年 11 月 30 日 【宏观专题】 消费倾向的迷思——消费复苏之路系列四  前言：本篇报告探讨今年三季度消费倾向为何大幅回升。三季度，消费倾向回升幅度之高大超市场预期。分析原因，或与三个因素有关。一是聚集性需求释放下，单位收入的食品烟酒支出在疫情之后继续保持在高位。二是或因核算因素（非居民的实际支出行为）影响，单位收入的居住支出环比大幅回升。三是单位收入购房支出相比 2019 年大幅减少后，或助推了消费倾向的回升。 对于 2024 年消费倾向的展望，涉及因素较多。一方面，随着居民生活进一步回归正常，单位收入的食品烟酒支出预计将有所回落，单位收入的教育、文娱支出预计会进一步回升。但另一方面，住房的影响需要予以关注。从单位收入的购房支出来看，我们判断 2024 年仍将继续回落，消费倾向受此影响有所回升存在可能。但基于目前的数据，定量的判断或较为粗糙。  消费倾向：“谜”在何处？ 三季度，中国居民消费倾向达到 69.8%，2019 年同期为 67.7%，高出 2.2%。从此前重点参考的日韩疫后情况看，其消费倾向始终未恢复至 2019 年同期。  归因一：或与聚集性需求释放下，食品烟酒支出维持高位有关 居民消费支出包括食品烟酒等八个分项。就单位收入食品烟酒支出而言，2023年三季度比 2019 年三季度高出 1.5%。即，食品烟酒这一因素影响极大。 怎么理解？两个角度来看，背后的原因或来自疫后的聚集性需求增加，如婚庆、探亲等。一是三季度单位收入的交通和通信支出、其他用品和服务支出（包括金银首饰、住宿等）高于 2019 年同期，但单位收入的教育文娱支出低于 2019年同期，说明出行的回暖或并未完全来自旅游。二是从城乡来看，三季度乡村的单位收入食品烟酒支出相比 2019 年同期回升幅度更大。 后续怎么看？从 31 个省的数据来看，中国居民的单位收入食品烟酒支出随着人均可支配收入的提升而趋于回落。因而，考虑到居民收入仍在持续增长，明年单位收入的食品烟酒支出或将有所回落。  归因二：或与核算因素有关，单位收入居住支出环比大幅回升 所谓核算因素，即，某一消费支出的变化并非来自居民的实际支出变化，而是从核算角度认定为居民的支出在发生变化。自有住房折算租金这一规则下，居住分项较为特殊，其实际以现金形式支出的比重较低，2021 年仅为 33.7%。 环比来看，三季度消费倾向回升 1.6%，2019 年同期为-2.8%。其中，单位收入的居住支出环比上升 0.3%，此前 2013 年以来，三季度环比均为负。 原因何在？从三季度偏弱的房租涨幅、城镇与乡村单位收入居住支出同步上行这两个数据来看，或更可能是核算因素在同时影响城镇与乡村的居住支出。  归因三：或与住房支出减少有关 对于居民而言：居民可支配收入 = 消费支出+购房支出+净存款（存款-贷款）+其他净金融投资。即，理论上，若单位收入的购房支出在减少，消费倾向有可能回升。从全球 53 个经济体长时间序列的数据来看，这一关系确有存在。 我们计算 31 个省的消费倾向、单位收入购房支出三季度相比 2019 年同期的变化。我们发现，单位收入购房支出减少越多的省份，消费倾向提升幅度越大。这意味着，难以排除单位收入购房支出减少这一因素对消费倾向的影响。 后续怎么看？对于单位收入购房支出，我们判断明年会继续回落。但，定量的分析有待更多数据的收集。原因是，如果使用更长时间的样本数据，例如 2005-2022 年，31 个省的数据，中国居民的消费倾向与单位收入的购房支出的关系并不清晰，在不控制收入的情况下，呈现轻微的负相关关系，控制收入的情况下，则呈现轻微的正相关关系。  风险提示： 房价下跌。居民消费信心回落。 证券分析师：张瑜 电话：010-66500887 邮箱：zhangyu3@hcyjs.com 执业编号：S0360518090001 证券分析师：陆银波 电话：010-66500831 邮箱：luyinbo@hcyjs.com 执业编号：S0360519100003 相关研究报告 《【华创宏观】对日美地产的再思考及启示》 2023-11-28 《【华创宏观】稳增长，2024 年需要多少社融？》 2023-11-24 《【华创宏观】商品交易连连看：全球商品配对交易宝典》 2023-11-23 《【华创宏观】美国企业债即将天量到期？明年或无忧》 2023-11-22 《【华创宏观】全球产业链十三大动向》 2023-10-29 华创证券研究所 宏观专题 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 投资主题 报告亮点 本篇报告的亮点在于回答了市场较为关注的问题，即为何三季度消费倾向异常之高。我们给出的解释是，可能与三个因素有关。一是聚集性需求释放下，带动单位收入的食品烟酒支出在疫情之后继续保持在高位。二是核算因素（非居民的实际支出行为）影响下，使得单位收入的居住支出环比大幅回升。三是单位收入的购房支出相比 2019 年大幅减少后，或助推了消费倾向的回升。 投资逻辑 本篇报告的行文逻辑较为简洁。即按照现象—>归因的顺序，阐述了我们对消费倾向异常走高这一问题的分析。 宏观专题 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 3 目 录 一、消费倾向：“谜”在何处？ ................................................................................................. 5 （一）三季度之谜：大幅走高 ......................................................................................... 5 （二）海外对比：日韩未有此现象 ................................................................................. 5 二、归因一：或来自食品烟酒带动？ ..................................................................................... 6 （一）八大支出比较：异常偏高的是食品烟酒 ............................................................. 6 （二）后续怎么看？ ......................................................................................................... 7 三、归因二：或来自核算因素？ ..............................................