教培行业的新征途：积极转型中健康发展，强韧需求下增长可期

此报告最后部分的分析师披露、商业关系披露和免责声明为报告的一部分，必须阅读。下载本公司之研究报告，可从彭博信息：BOCM 或 https://research.bocomgroup.com 此报告最后部分的分析师披露、商业关系披露和免责声明为报告的一部分，必须阅读。下载本公司之研究报告，可从彭博信息：BOCM 或 https://research.bocomgroup.com 交银国际研究 行业剖析2023 年 11 月 29 日教培行业的新征途：积极转型中健康发展，强韧需求下增长可期教育行业迈入健康发展新阶段。需求侧市场规模可观：未来 3-5 年 K12、高等教育阶段适龄人口维持微增趋势。K12 素质素养培训对应可渗透用户及市场规模最高（长期或达 8000 亿-1.1 万亿元）。供给侧 2021 年开始积极转型：各公司向素质教育、海外留学、成人培训、以及 AI+智能硬件等领域探索，如新东方拓展直播电商、文旅研学等新业务，好未来推出学习机xPad 及数学大模型 MathGPT，高途以雅思为基点，拓展留学业务布局，有道在 AI 大模型加持下发展智能硬件及素质教育业务。教育子行业中，我们偏好素质教育>留学>成人考培：线下需求恢复快于线上，青少年教育消费支出意愿大于成人。1）素质教育潜在生源基础大、利好政策频出，体育、美术、编程等纳入升学制度提升学习需求，且随着素质教育课程日趋多样化，渗透率、扩科、复购均有提升机会，我们预计到 2025 年市场规模较 2019 年规模有 0.7-1.3 倍增长空间。主要素质教育公司对比：新东方、好未来领先，有道亦形成一定规模，高途加速增长。2）留学需求回暖，预计留学人数/市场规模逐步回升至 2019 年水平（70 万/161 亿元）。新东方作为龙头公司，应继续享有先发优势及品牌影响力，虽有新玩家进入，但新东方仍将维持行业领先地位。AI 加持下智能教育硬件承载实现个性化教育长期目标。技术转型也是教育企业的一大战略方向，多样化的输出教育内容，实现普惠教育，是主要目标之一。不同于以往教育硬件产品作为补充学习产品的定位，我们认为大模型及 AI 技术加持下的硬件产品，可为学生提供个性化练习和针对性辅导，具备长期增长空间，AI+教育应用或可能成为 AI 技术最先落地场景之一。新玩家产品迭代迅速，技术、内容、品牌力优势是差异化竞争的关键，目前学习机市场以百度、科大讯飞、学而思出货量领先，有道在词典笔领域形成品牌优势。首次覆盖新东方（9901 HK/EDU US，买入，潜在升幅+19%）>好未来（TAL US，买入 ，+26%）>有道（DAO US，买入，54%）>高途（GOTU US，买入，23%）。虽对应我们目标价，新东方股价上升空间或小于好未来/有道/高途，但仍为我们首选，主因其业务稳定性更强，业务分散有防御性，并有持续利润释放。同时，虽短期内，线下业务恢复快于线上，但长期根据不同的学习场景需求，线上/线下结合将越来越被接受，线上教育随着智能硬件及 AI 技术加持，仍有发展机会。按行业平均估值，我们给予教育公司20 倍市盈率，线上业务对标考公类教育公司的线上/线下估值差异，给予15 倍市盈率，硬件对标行业平均 0.7 倍市销率。新东方/好未来受益于口碑及办学经验积累快速增长；有道短期业务调整结束后将恢复稳定增长，有望在 2024 年提前实现盈利，估值吸引。高途 K12 相关课程收入持续高速增长并释放利润，虽短期业务调整及技术投入使得公司整体利润承压，但核心业务估值仍有提升空间。估值概要 资料来源：FactSet、交银国际预测 *截至 2023 年 11 月 27 日收盘价 行业与大盘一年趋势图 资料来源: FactSet 教育行业行业评级领先↑11/223/237/2311/23-20%0%20%40%60%80%100%120%140%行业表现恒生指数谷馨瑜, CPAconnie.gu@bocomgroup.com(86) 10 8800 9788-8045孙梦琪mengqi.sun@bocomgroup.com(86) 10 8800 9788-8048赵丽, CFAzhao.li@bocomgroup.com(86) 10 8800 9788-8054蔡涵hanna.cai@bocomgroup.com(86) 10 8800 9788-80412023 年 11 月 29 日教育行业 1下载本公司之研究报告，可从彭博信息：BOCM 或 https://research.bocomgroup.com 3目录前言 ................................................................................................................................................4主要教育公司投资亮点 ..................................................................................................................5教育子行业投资观点 ......................................................................................................................6教育行业迈入健康阶段 ..................................................................................................................7重点 K12 转型教育公司对比 .......................................................................................................................................................................7中国教育体系：供给规范化，需求规模大...................................................................................11需求侧：规模可观 .....................................................................................................................................................................................11供给侧：K12 教育公司积极转型 .................................................................