宏观动态跟踪报告：2024年美联储利率政策展望

宏观动态跟踪报告 2024 年美联储利率政策展望 宏观动态跟踪报告 宏观报告 海外宏观 2023 年 11 月 29 日 证券分析师 钟正生 投资咨询资格编号 S1060520090001 ZHONGZHENGSHENG934@pingan.com.cn 范城恺 投资咨询资格编号 S1060523010001 FANCHENGKAI146@pingan.com.cn  平安观点：  美联储抗通胀的“功”与“过”。美联储被认为一度“落后于曲线”，未能及时出手遏制通胀，不得不在通胀过高时采取激进的紧缩政策。美联储是否应该对高通胀负主要责任？这个问题见仁见智。如果从成因上看，物价同时由需求和供给决定，而本轮美国高通胀的成因中，供给因素的角色可能更重。即便仅考虑需求因素，美国需求增长除了货币政策助力外，更离不开大规模财政刺激的加持，美联储或也不应该“负全责”。美联储在抗击通胀过程中亦有“功”：首先，美联储的紧缩政策虽然暂时没有“制造衰退”，但是也一定程度上避免了需求过快升温。其次，美联储创造出偏紧的金融环境，在预期层面影响即期的资产价格，而资产价格降温直接或间接促进通胀降温。最后，美联储的紧缩政策也有利于通胀预期的稳定。  美联储将开启降息周期。2023 年以来，美联储政策逻辑逐渐变化，关注点从加息的速度逐渐转移至加息的高度、以及维持高利率的时长。展望2024 年，美国政策利率将触顶回落，但回落的幅度仍有分歧。回顾 1980年代以来美联储历次降息，可以大致归结为“纾困式降息”（例如 2001 年互联网危机、2007 年次贷危机等）与“预防式降息”（例如 1989 年、1995年和 2019 年等）。美联储可能在经济走弱信号增多时，选择适当降息以防止经济过快降温，即“预防式降息”。例如 1989 年，格林斯潘领导的美联储在抗击通胀，但随着经济数据走弱，美联储于 1989 年 6 月首次降息。2024 年，美联储可能选择“预防式降息”。首先，美联储目前的经济预测可能过于乐观；其次，伴随通胀回落，美联储有空间去调降名义利率，防止实际利率过高；最后，即便降息 1 个百分点至 4%左右，美联储亦可以声称没有放弃“限制性”政策立场。综合考虑，2024 年美联储可能会适当调降政策利率 0.5 至 1 个百分点。  美国中长期利率或上移。美联储中长期政策利率可能由 2.5%上修至 3.5%左右。先看“自然利率”，美国自然利率或有 0.5 个百分点的上修空间。新冠疫情以后，纽约联储 LM 模型估算的自然利率下降，截至 2023 年二季度仅为 1.14%，尚未回归 2019 年 1.5%左右水平。此外，拜登政府大规模财政刺激，加上人工智能发展，以及“再工业化”战略推进，为美国潜在增长率回升创造了机遇。再看通胀水平，美国中长期通胀水平可能略高于2%，突破 2015-2019 年 1.5%的波动中枢。需求方面，激进的政策刺激可能打破美国需求长期不足的瓶颈；供给方面，劳动力冲击、能源转型、国际供应链退化等因素，可能减弱供给端的灵活性；通胀预期方面，2021年以来美国通胀持续“超调”，可能具有滞后的“自我实现”效应。  风险提示：地缘局势变化超预期，美国经济下行超预期，国际金融市场波动超预期等。 证券研究报告 宏观动态跟踪报告 2/ 11 回顾本轮美联储抗通胀历程，美联储一度“落后于曲线”，所以不得不在通胀过高时采取激进的紧缩政策。迄今为止，美联储紧缩不足与紧缩过度的风险趋于平衡，下一步将面临高利率维持多久、何时降息的关键选择。展望 2024年，如果美国经济有幸避免陷入危机，能够保持相对平稳运行，美联储或将选择“预防式降息”，以避免经济过快下行。更长远看，考虑到美国自然利率具备上修空间，通胀即便回落也可能略高于 2%的目标，美国中长期政策利率可能明显高于新冠疫情前水平。 美联储抗通胀的“功”与“过” 从“通胀是暂时的”到“维护物价稳定”，美联储对通胀的态度演变成为本轮美国利率走势的重要线索。新冠疫情冲击后，美联储采取宽松政策以助力经济复苏。由于预见经济复苏过程中通胀可能阶段“超调”，2020 年 8 月，美联储提出“平均通胀目标制”，为其在通胀高于 2%时保持宽松货币政策作铺垫。2021 年，美国 PCE 通胀率自 3 月超过 2%，此后一路上升至年末的 6%左右。但是，美联储在 11 月以前坚称“通胀是暂时的”，维持零利率与量化宽松操作；11 月，美联储正式修改“通胀暂时论”，将通胀归因于“与疫情和经济重启相关的供需失衡”，同时开始削减购债（Taper）。2022 年，俄乌冲突再为通胀添火，美联储在 3 月以后的声明中增加了有关地缘风险和能源涨价的表述，同时开启一轮激进的加息周期，曾连续 10 次加息、其中 4 次单次加息 75 个基点，截至 2023 年 11 月已累计加息 5.25 个百分点。 图表1 2021-2023 年美国通胀与政策利率走势 资料来源：Wind,平安证券研究所 图表2 2021-2023 年美联储议息会议声明中有关通胀的表述与货币政策选择 美联储会议时间 有关通胀的表述 货币政策选择 政策利率 利率变化(BP) 国债/MBS 规模变化 (亿美元/月) 2021 年 6 月 通胀上升，主要反映了暂时性的因素 提到 Taper 0%-0.25% 0 800/400 2021 年 7 月 开始讨论 Taper 0%-0.25% 0 800/400 2021 年 9 月 预告 Taper 0%-0.25% 0 800/400 2021 年 11 月 通胀上升，主要反映了预计是暂时性的因素 开始 Taper 0%-0.25% 0 11 月：700/350 12 月：600/300 2021 年 12 月 与疫情和经济重新开放有关的供需失加快 Taper、提到加息 0%-0.25% 0 1 月：400/200 0.01.02.03.04.05.06.07.08.021-0121-0421-0721-1022-0122-0422-0722-1023-0123-0423-0723-10%美国PCE同比美国联邦基金目标利率 宏观动态跟踪报告 3/ 11 2022 年 1 月 衡，继续导致通胀水平抬升 预告加息、提到缩表 0%-0.25% 0 2 月：200/100 2022 年 3 月 通胀依然高企，反映出与疫情相关的供需失衡、能源价格上涨以及更广泛的价格压力。俄乌冲突可能对通胀带来额外上行压力 开始加息、预告缩表 0.25%-0.5% 25 0 2022 年 5 月 加快加息、开始缩表 0.75%-1% 50 6 月：-300/-175 2022 年 6 月 再加快加息 1.5%-1.75% 75 7 月：-300/-175 2022 年 7 月 缩表加快 2.25%-2.5% 75 8 月：-300/-175 9 月：-600/-350 2022 年 9 月 加息和缩表保持快速 3%-3.25% 75 -600/-350 2022 年 11 月 提到更重视加息高度 3.75%-4% 75 -600/-350 2022 年 12 月 更重视