爱奇艺(IQ.US)23Q3点评：成本优化持续超预期

有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 爱奇艺 IQ.O ⚫ 23Q3 营收 80 亿(yoy+7.28%, qoq+2.73%)，同比增长主要系会员收入增长驱动。我们预期 Q4 或达 79 亿。Q3 毛利率 27% (yoy+3.51pp, qoq+1.15pp)；销售及一般行政费用为 9.8 亿（yoy+0.11%，qoq+0.25%）；研发费用为 4.5 亿（yoy-5.98%，qoq+1.90%）；GAAP 归母净利润 4.76 亿（yoy+220%，qoq+30.3%）；Non-GAAP 归母净利润 6.22 亿（yoy+232%，qoq+4.61%）。我们预期随着公司提供高品质和多元化内容的能力不断增强以及会员福利矩阵的持续优化，公司毛利率及利润有望持续提升。我们预期 Q4 GAAP 营业利润或达 7.5 亿，Non-GAAP 营业利润或达 9 亿。 ⚫ 23Q3 会员服务收入 50.12 亿(yoy+19.02%, qoq+1.32%)，主要系 ARM 的增长以及不断努力改善业务以提高货币化能力。Q3 付费会员总数为 1.08 亿（yoy+7.50%, qoq-3.15%)；ARM15.54 元（yoy+10.72%, qoq+4.61%)。公司注重提升会员价值感知和会员忠诚度，将会进一步提升会员长期付费意愿和长期的收入。剧集《田耕纪》、《宁安如梦》、《无所畏惧》Q4 陆续上线，我们预期 Q4 收入约 50 亿。 ⚫ 23Q3 广告收入 16.74 亿(yoy+34.25%,qoq+11.96%)，主要系效果广告和品牌广告双增长。一方面消费复苏需要时间，广告主投放情绪谨慎；另一方面 Q4 通常是品牌广告淡季，将带来正常的季节性波动，我们预期 Q4 广告收入有所环比下降。 ⚫ 23Q3 内容分发收入 5.26 亿(yoy-27.90%,qoq-4.91%)，主要系易货交易单价下降，部分被现金交易单价上升所抵消。 ⚫ 公司内容制作及成本控制持续优化，会员付费持续提升。我们看好公司内容制作工业化程度持续提升。我们预计公司 2023~2025 年的 GAAP 归母净利润分别为19.81/31.28/44.63 亿元（原预测值为 20.67/27.49/37.22 亿元，因调整 23H2 汇兑损益及上调 24、25 毛利率，我们对盈利预测进行调整）。根据可比公司调整后 2023年 P/E 均值 23X（汇率 USD/CNY=7.12），目标价为 6.69 美金/ADS，维持“买入”评级。 风险提示 内容行业政策监管，版权成本提升，收入增长不及预期，竞争格局变化等风险。 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 营业收入(百万元) 30554 28998 32030 35748 39774 同比增长(%) 2.85% -5.10% 10.46% 11.61% 11.26% 营业利润(百万元) -4479 1312 2966 3867 4793 同比增长(%) -25.85% -129.30% 126.03% 30.36% 23.95% 归属母公司净利润(百万元) -6190 -136 1981 3128 4463 同比增长(%) -12.14% -97.80% -1554.25% 57.91% 42.68% 每股收益（元） -6.47 -0.14 2.07 3.27 4.67 毛利率(%) 9.95% 23.03% 27.31% 28.61% 29.85% 净利率(%) -20.26% -0.47% 6.18% 8.75% 11.22% 净资产收益率(%) -85.71% -2.38% 27.36% 31.93% 32.84% 市盈率（倍） -5 -237 16 10 7 市净率（倍） 6 5 4 3 2 资料来源：公司数据. 东方证券研究所预测. 每股收益使用最新股本全面摊薄计算. 盈利预测与投资建议 核心观点 公司主要财务信息 股价（2023年 11月 24日） 4.75 美元 目标价格 6.69 美元 52 周最高价/最低价 7.99/2.34 美元 总股本/流通股（亿股） 9.57/5.22 美股市值（亿美元） 40.91 国家/地区 中国 行业 传媒 报告发布日期 2023 年 11 月 28 日 1 周 1 月 3 月 12 月 绝对表现% -6.5 -0.84 0.64 91.53 相对表现% -7.39 -9.3 -5.2 65.25 纳斯达克 0.89 8.46 5.84 26.28 项雯倩 021-63325888*6128 xiangwenqian@orientsec.com.cn 执业证书编号：S0860517020003 香港证监会牌照：BQP120 李雨琪 021-63325888-3023 liyuqi@orientsec.com.cn 执业证书编号：S0860520050001 香港证监会牌照：BQP135 韩旭 hanxu3@orientsec.com.cn 执业证书编号：S0860523100001 内容盈利能力持续提升，期待 ARM 增长：——爱奇艺（IQ.O）23Q2 季报点评 2023-08-31 会员结构持续优化，利润稳固增长：——爱奇艺（IQ.O）1Q23 季报点评 2023-07-03 成本端持续优化,GAAP 净利润转正：——爱奇艺（IQ.O）22Q4 季报点评 2023-03-08 成本优化持续超预期 ——爱奇艺（IQ.O）23Q3 点评 买入（维持） 爱奇艺季报点评 —— 成本优化持续超预期 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 2 表 1：盈利预测 单位：百万/% 22A 23Q1A 23Q2A 23Q3A 23Q4E 23E 24E 25E 营业收入 28,998 8,349 7,802 8,015 7,864 32,030 35,748 39,774 yoy -5.10% 14.73% 17.21% 7.28% 3.57% 10% 12% 11% 营业成本 22,319 5,956 5,774 5,840 5,713 23,283 25,519 27,903 毛利 6,678 2,393 2,028 2,176 2,150 8,747 10,229 11,872 毛利率% 23.03% 28.66% 26.00% 27.14% 27.34% 27.31% 28.61% 29.85% 销售、行政及一般费用 3,506 1,106 979 981 963 4,029 4,377 4,870 研发费用 1,909 428 439 447 437 1,751 1,985 2,208 营业利润（non-GAAP） 2,173 1,034 786 895 896 3,612 4,476 5,398 营业利润率