拼多多(PDD.US)海外业务放量驱动收入增长再加速

免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。 1 证券研究报告 拼多多 (PDD US) 海外业务放量驱动收入增长再加速 华泰研究 季报点评 投资评级(维持): 买入 目标价(美元): 166.80 2023 年 11 月 29 日│美国 互联网 国内+海外双轮驱动，营收利润大超市场预期 拼多多于 11 月 28 日公布 3Q23 业绩：总收入 688.4 亿元，同增 93.9%，大幅超过彭博一致预期的同增 54.6%；非 GAAP 归母净利润 170.3 亿元，对应于非 GAAP 净利率 24.7%，同比下滑 10.4pp，但优于彭博一致预期0.9pp，我们将其归功于高利润率的国内电商业务增长好于预期以及海外Temu 业务减亏效率好于预期。我们调整 2023-2025 年拼多多非 GAAP 净利润预测至 648/855/1,048 亿元（前值：536/719/935 亿）。我们将估值窗口滚动至 2024 年，基于 DCF 估值的新目标价为 166.8 美元（前值：134.7美元），对应 27.3/20.7/14.7x 2023/2024/2025 年非 GAAP PE。“买入”。 在线市场服务：“多实惠”与“好服务”助力国内消费者心智巩固 3Q23 拼多多在线市场服务收入同增 39.3%至 396.9 亿元，超过彭博一致预期的同增 36.7%。我们将其强劲增长主要归因于国内电商主站业务 GMV 的稳健增长（我们预计约同比增长 25%），以及平台广告变现效率的提升。公司在 3Q23 持续贯彻其“多实惠”与“好服务”的战略，在满足消费者高性价比需求的同时，通过“百亿补贴”场景以及“国货节”等促销活动为消费者积极提供品质低价产品供给。管理层指出，在双十一期间，拼多多“百亿补贴”用户规模突破 6.2 亿人。展望 4Q23 及 2024 年，我们看好拼多多依托其高性价比供给的优势，继续巩固消费者心智并获得钱包份额。 交易服务：海外业务放量助力收入增长再加速 3Q23 拼多多交易服务收入同比增长 315.1%至 291.5 亿元（1Q23/2Q23：+85.9/130.8%），大幅超过彭博一致预期的同增 136.7%，我们认为主要得益于海外 Temu 业务快速扩张带来的增量收入确认，亦受益于国内电商主站业务 GMV 的稳健增长带来的佣金收入增长。我们认为拼多多在海外业务的发展上表现出较强的战略定力，以及较高的管理效率，这使得该业务在规模快速扩张的过程中减亏效率提升显著。展望 2024 年，我们期待 Temu 在2H23 期间进入的新国家或地区市场中实现进一步增长和放量，从而支撑公司营收的稳健增长以及经营效率的持续改善。 Temu：持续推进经营效率优化 据 36 氪及《晚点 LatePost》报道，9 月份 Temu 业务成功拓展 10 国，创造单月扩张国家数记录，至此全球布局已扩展至 47 个市场。此外，36 氪11 月 14 日报道，Temu 将与美森、以星、中远海运等海运公司开展合作，我们预计采取海运形式有望帮助 Temu 进一步优化干线运输成本，改善单均经营效率，从而支撑公司整体盈利能力的改善。我们期待 Temu 业务的持续稳健发展，支撑拼多多的估值获得进一步提升。 风险提示：海外电商业务扩张不及预期；国内电商行业竞争加剧。 研究员 夏路路 SAC No. S0570523100002 SFC No. BTP154 xialulu@htsc.com +(852) 3658 6000 研究员 侯杰 SAC No. S0570523010002 SFC No. BRI004 houjie017864@htsc.com +(86) 10 6321 1166 基本数据 目标价 (美元) 166.80 收盘价 (美元 截至 11 月 27 日) 117.72 市值 (美元百万) 156,401 6 个月平均日成交额 (美元百万) 805.88 52 周价格范围 (美元) 59.67-120.31 BVPS (美元) 12.94 股价走势图 资料来源：S&P 经营预测指标与估值 会计年度 2021 2022 2023E 2024E 2025E 营业收入 (人民币百万) 93,950 130,558 235,419 339,305 408,521 +/-% 57.92 38.97 80.32 44.13 20.40 归属母公司净利润 (人民币百万) 7,769 31,538 57,389 76,310 93,729 +/-% (208.20) 305.96 81.97 32.97 22.83 EPS (人民币，最新摊薄) 5.44 21.90 38.76 51.00 62.02 ROE (%) 11.48 32.70 38.32 33.99 29.33 PE (倍) 122.86 33.04 19.93 15.59 12.82 PB (倍) 12.71 8.85 6.29 4.45 3.23 EV EBITDA (倍) 119.49 31.72 17.30 11.20 8.43 资料来源：公司公告、华泰研究预测 (19)1214161Nov-22Mar-23Jul-23Nov-23(%)拼多多标普500 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。 2 拼多多 (PDD US) 3Q23 业绩回顾 图表1： 拼多多：季度收入趋势 图表2： 拼多多：非 GAAP 归母净利润趋势 资料来源：公司公告，华泰研究 资料来源：公司公告，华泰研究 图表3： 拼多多：在线市场服务收入及其他 图表4： 拼多多：交易服务收入 资料来源：公司公告，华泰研究 资料来源：公司公告，华泰研究 盈利预测调整 考虑到国内电商业务的稳健增长，以及海外电商业务收入放量节奏好于我们此前预期，我们上调公司收入 2023-2025 年收入预测 18.0/34.6/33.0%至 2,354/3,393/4,085 亿元。得益于国内电商业务好于此前预期的增长，我们上调 2023 年公司非 GAAP 净利率预测 0.6pp至 27.5%，而鉴于亏损的海外 Temu 业务收入占比提升，我们下调 2024/2025 年公司非GAAP 净利率预测至 25.2/25.7%（前值：28.5/30.4%）。 图表5： 华泰预测变动 （人民币十亿） 2023E 2024E 2025E 前值 新值 变动, % 前值 新值 变动, % 前值 新值 变动, % 收入 199.5 235.4 18.0% 252.1 339.3 34.6% 307.1 408.5 33.0% 毛利润 126.5 147.1 16.3% 159.0 222.3 39.8% 195.5 275.2 40.8% 经营利润 41.6 56.5 35.7% 53.4 87.7 64.2% 74.1 108.9 47.0% GAAP 净利润 45.1 57.4 27.2% 56.7 76.3 34.6%