波司登(3998.HK)业绩强劲复苏，持续强化护城河

免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。 1 证券研究报告 波司登 (3998 HK) 港股通 业绩强劲复苏，持续强化护城河 华泰研究 中报点评 投资评级(维持): 买入 目标价(港币): 4.60 2023 年 11 月 29 日│中国香港 服装 业绩快速复苏；库存维持健康；低估值高股息标的 波司登 1HFY24 净利润同增 25%至 9.2 亿，得益于公司不断创新，精准把握消费者跨季节及跨场景的消费需求，期内推出的轻薄羽绒服等新品增长强劲。公司建立了行业领先的柔性快反供应链，能够有效控制库存水平（1HFY24 库存周转同降 21 天至 160 天），双十一期间零售折扣同比录得改善。波司登宣派中期股息每股 5 港仙，派息率 54%（去年同期 61%），我们预计全年有望派息 70%，股息率达 5.5%。随着天气逐渐转冷，波司登销售旺季到来，销售有望加速。我们微幅上调 FY24E-26E 基本 EPS 0/1/1%至 0.24/0.29/0.33，但下调目标价 8%至港币 4.6，主要由于目标 PE 下调至过去三年平均动态 PE 15.6x，以反映疫后品牌升级有所放缓。维持“买入”。 新品类驱动羽绒服淡季收入增长，毛利率略有下滑 1HFY24 品牌羽绒服业务收入同比+28.1%至 49.4 亿元，占比达 66%，其中波司登主品牌收入同比+25.5%至 44.2 亿元，期内防晒服、轻薄羽绒服、三合一冲锋羽绒服等新品类销售亮眼；雪中飞收入同比+52.2%至 2.7 亿元，发力电商渠道抢占高性价比羽绒服市场份额；冰洁则仍在调整期，收入同比-65.3%。品牌羽绒服业务毛利率同比-2.4pp 至 61.2%，主要受波司登主品牌毛利率较低的新品类及雪中飞品牌收入占比提升影响。我们认为公司羽绒服品牌矩阵契合 K 型消费趋势，FY24 羽绒服业务收入有望同比+18.5%，全年羽绒服业务毛利率或大致维持稳定。 OEM 业务维持稳健增长；女装有望逐步减亏 在海外零售环境波动及高基数的影响下，OEM 业务 1HFY24 收入同比仍+7.8%，占比小幅下滑至 27.3%，毛利率同比维持稳定。我们预计随着海外零售市场逐步回暖，OEM 业务全年收入同比增速有望恢复至双位数。女装业务 1HFY24 收入同比+15.4%，占比大致稳定在 5%，全部品牌均实现收入正增长，毛利率同比提升 1.5pp。管理层表示女装业务有望逐步减亏。 持续夯实品牌、产品、渠道的内功以应对新形势挑战 管理层预计未来三年的收入 CAGR 将超过 FY18-23 的 13.6%，主要通过：1）建立专家体系，强化品牌视觉形象；2）通过品类创新驱动增长，以热销大单品刺激顾客需求；3）重新分层分级门店以更精细化匹配顾客需求；通过高效大店提升顾客体验；4）用数字化工具赋能，将组织和零售管理流程标准化。公司将在继续聚焦主品牌、通过创新设计创造更高性价比的基础上，以雪中飞拓展高性价比市场，以博格纳挖掘奢侈运动时尚细分市场的机会。 风险提示：1）销售季节性波动加剧；2）品牌升级及单价提升不顺畅；3）女装业务资产减值损失风险；4）原材料涨价过快拖累利润率扩张。 研究员 罗艺鑫 SAC No. S0570520120002 SFC No. AWJ276 luoyixin@htsc.com +(852) 3658 6232 研究员 詹妮 SAC No. S0570521060003 SFC No. BOF583 zhanni@htsc.com +(852) 3658 6209 基本数据 目标价 (港币) 4.60 收盘价 (港币 截至 11 月 28 日) 3.24 市值 (港币百万) 35,335 6 个月平均日成交额 (港币百万) 56.67 52 周价格范围 (港币) 2.83-4.69 BVPS (人民币) 1.11 股价走势图 资料来源：S&P 经营预测指标与估值 会计年度 2022 2023 2024E 2025E 2026E 营业收入 (人民币百万) 16,214 16,774 19,677 22,739 25,958 +/-% 19.95 3.46 17.31 15.56 14.16 归属母公司净利润 (人民币百万) 2,062 2,139 2,618 3,119 3,635 +/-% 20.63 3.70 22.41 19.15 16.54 EPS (人民币，最新摊薄) 0.18 0.19 0.23 0.27 0.32 ROE (%) 17.73 17.29 20.23 22.60 24.54 PE (倍) 15.58 15.20 12.42 10.42 8.94 PB (倍) 2.63 2.59 2.44 2.28 2.12 EV EBITDA (倍) 9.83 8.18 6.52 5.19 4.16 资料来源：公司公告、华泰研究预测 (15)(4)82031Nov-22Mar-23Jul-23Nov-23(%)波司登恒生指数 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。 2 波司登 (3998 HK) 盈利预测调整 图表1： 波司登：盈利预测调整 (人民币百万元) FY24E (原) FY24E (新) 同比% 变动 (%) FY25E (原) FY25E (新) 同比% 变动 (%) FY26E (原) FY26E (新) 同比% 变动 (%) 收入 19,346 19,677 17.3 1.7 22,178 22,739 15.6 2.5 25,104 25,958 14.2 3.4 销售成本 (7,780) (7,980) 17.4 2.6 (8,878) (9,175) 15.0 3.4 (10,041) (10,472) 14.1 4.3 毛利润 11,566 11,697 17.3 1.1 13,300 13,564 16.0 2.0 15,063 15,486 14.2 2.8 其他经营收入/费用 241 284 58.7 18.0 298 329 15.6 10.1 363 375 14.2 3.4 销售、综合及行政管理费用 (8,392) (8,540) 16.5 1.8 (9,554) (9,801) 14.8 2.6 (10,739) (11,110) 13.4 3.5 经营利润 3,415 3,442 21.8 0.8 4,045 4,092 18.9 1.2 4,687 4,751 16.1 1.4 应占联营公司利润及亏损 (22) (22) 0.0 0.0 (22) (22) 0.0 0.0 (22) (22) 0.0 0.0 财务成本净额 119 123 48.3 3.6 151 152 23.2 0.5 196 191 25.8 (2.2) 税