百威亚太(1876.HK)首次覆盖报告：变革驱动，王者归来

请务必阅读正文之后的免责条款部分 [Table_MainInfo] [Table_Title] 百威亚太（1876） 变革驱动，王者归来 ——百威亚太首次覆盖报告 訾猛(分析师) 李美仪(研究助理) 021-38676442 021-38038667 zimeng@gtjas.com limeiyi026738@gtjas.com 证书编号 S0880513120002 S0880122070042 本报告导读： 纵横中韩印市场，3G 资本战略领先，当前变革破除掣肘，给予 2024 年 PE 25X，对应目标价 17.6 港币，首次覆盖，给予“增持”评级。 摘要： [Table_Summary] 投资建议：预计公司 2023-2025 年 EPS 分别为 0.57、0.65、0.74 元，分别同比增长 14.6%、14.1%、14.6%，参考可比公司 2024 年平均 PE 为 20X，给予百威亚太 2024 年 25X PE，对应每股合理价值 17.6 港元。首次覆盖，给予“增持”评级。 纵横亚太布局，短中长期皆有驱动。中韩印市场全面布局，相互补充拥有增长潜力，差异化策略占据亚太地区高端化市场，短期利润率修复、中长期结构升级、长期增长潜能释放，预计至 2025 年，中国地区占到百威亚太销量的 75%，占到 EBITDA 总额的 82%。我们预计 2023-25 年公司整体收入及利润复合增速分别 4.9%、14.3%。 3G 资本精英文化，战略领先构筑壁垒。3G 资本和精英文化基因赋能，成本控制理念、可变薪酬、零基预算等制度对公司影响深远，导致百威亚太人效是行业平均的1.5倍，EBIDTA 率高于行业龙头平均10%左右。从2000年自建渠道到通过并购补产品矩阵短板，再到 2010 年后率先把握上线城市消费升级先机抢占高地市场，都体现出百威在重要时点的战略领先，致使其高端市占率达到 50%以上，形成强大竞争壁垒。 引领升级趋势，变革破除掣肘。公司目前正进行三大变革：1）组织变革：公司正通过组织变革、优化零基预算等管理政策改善此前财务困境，预计至 2025 年 EBITDA 利润率将恢复至 37.2%（2022 年 29.8%）。2）渠道变革：梳理经销商终端及利润分配机制，增强了渠道粘性动能，同时拓展渠道网络，预计分销地级市数量将从 184 个（2021 年）增加值 250 个（2025E）； 3）产品变革：多元化升级，预计到 2030 年超高端毛利润将占到公司整体的 37%。预计到 2025 年，吨价将从 2022 年的 733 美元/吨提升至 812 美元/吨。 风险提示：政策波动、天气因素、竞争加剧。 [Table_Invest] 评级： 增持 当前价格（港元）： 15.10 2023.11.29 [Table_Market] 交易数据 52 周内股价区间（港元） 14.20-27.00 当前股本（百万股） 13,243 当前市值（百万港元） 199,975 [Table_PicQuote] 海外公司（香港） [Table_Finance] 财务摘要（百万元） 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 营业收入 48813 46338 50876 53735 55949 (+/-)% 21% -5% 10% 6% 4% 毛利润 26159 23176 27177 29419 31062 净利润 6795 6531 7487 8542 9790 (+/-)% 85% -4% 15% 14% 15% PE 27.02 28.12 24.53 21.50 18.76 EV/EBITDA 1.60 1.66 1.40 10.31 9.27 -29%-17%-5%8%20%32%52周内股价走势图百威亚太恒生指数股票研究 证券研究报告 [Table_industryInfo] 食品饮料 百威亚太（1876） 请务必阅读正文之后的免责条款部分 2 of 21 目 录 1. 三大竞争优势，护航长期增长 ...................................................... 3 1.1. 优势一：中韩印市场，相互补充保增长.................................. 3 1.2. 优势二：3G 资本赋能，文化基因强大 ................................... 6 1.3. 优势三：战略定位领先，抢占中国高地 .................................. 8 2. 变革破除掣肘，内忧外患缓解 .....................................................11 2.1. 组织变革：CEO 易主机制调整，中国业务地位提升 ..............11 2.2. 渠道变革：拓展非夜场渠道，终端精细化管理 ..................... 13 2.3. 产品变革：引领行业高端化，布局非啤酒业务 ..................... 15 3. 盈利预测与投资建议 .................................................................. 18 4. 风险提示 ................................................................................... 19 百威亚太（1876） 请务必阅读正文之后的免责条款部分 3 of 21 1. 三大竞争优势，护航长期增长 1.1. 优势一：中韩印市场，相互补充保增长 百威亚太是总部位于比利时的百威英博的上市子公司，覆盖了包括中韩印在内的整个亚太地区。该公司持有百威亚太 87.2%的股权（截至 2022年 12 月 31 日）。根据公司公告，2023 年上半年百威亚太啤酒销量为494.56 万吨，创造营业收入 36.66 亿美元；2022 年百威亚太共销售了 885万吨的啤酒，创造了总计 65 亿美元的营业收入，其中大约 90%的销售量来自中国和韩国。百威亚太的产品组合包括百威英博的旗舰品牌百威啤酒，集团的全球超级高端品牌，如科罗娜啤酒、福佳啤酒和蓝妹啤酒，以及中国的哈尔滨和雪津啤酒，韩国的凯狮啤酒等领先的本地品牌。中韩贡献了百威亚太的绝大部分份额。 图 1：百威并购的股权结构比例 数据来源：公司公告，国泰君安证券研究 百威亚太在亚太地区实现全覆盖，中国是主力市场，韩国是补充市场，印度是潜力市场，增长具有可持续性。从总收入、销售总量、EBITDA 及其利润率等财务指标来看，中国为百威亚太的最主要收入来源，占据绝对领先地位，韩国位居第二，印度等其他亚太地区长期稳定增长。