中国燃气(0384.HK)工业用气与接驳拖累盈利表现

免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。 1 证券研究报告 中国燃气 (384 HK) 港股通 工业用气与接驳拖累盈利表现 华泰研究 中报点评 投资评级(维持): 买入 目标价(港币): 9.47 2023 年 11 月 29 日│中国香港 燃气及分销 1H-FY24 核心溢利同比-25%，毛差回升难敌接驳下滑 中国燃气发布 FY24 中期业绩（23 年 4-9 月），1H-FY24 实现收入 360 亿港币（同比-16%），股东应占核心溢利 24.6 亿港币（同比-25%）。我们将中国燃气 FY24-26 盈利预测下调至 46.8/55.0/66.0 亿港币（前值 55.9/66.5/80.3亿港币），EPS 为 0.86/1.01/1.21 港币，下调主因零售气量增速不及预期、燃气接驳规模与利润贡献持续下降。尽管接驳下滑或将拖累公司利润增速，但我们依然看好公司 FY24-26 利润率持续回升，得益于：1）销气毛差显著改善；2）增值服务有望反弹并持续增长。目标价 9.47 港币（前值 12.36 港币），基于 11x FY24 预测 PE（前值 12x FY24 预测 PE），高于公司 PE-FTM的历史均值（9.8x）、估值溢价来自于利润率持续回升。维持“买入”。 零售气量同比下滑但毛差如期回升 公司 1H-FY24 零售气量同比-1.9%至 92 亿方，其中居民+0.1%/工业-4.3%/商业+7.6%，工业客户中纺服/化工/陶瓷/玻璃等细分行业用气需求偏弱。公司 1H-FY24 零售气毛差同比+0.03 分/方至 0.57 元/方，受益于顺价政策落地和国际天然气价格回落。考虑到工业用气需求尚待恢复，我们调整公司FY24-26 零售气量同比增速至+4%/+7%/+7%（前值+10%/+10%/+10%）。考 虑 到 工 业 气 量 占 比 变 化 ， 我 们 调 整 公 司 FY24-26 零 售 气 毛 差 至0.52/0.54/0.57 元/方（前值 0.56/0.58/0.61 元/方）。 燃气接驳规模与利润贡献持续下降 伴随国内房地产行业的调整和农村煤改气进入尾声，公司的燃气接驳客户规模已较历史峰值（FY20：543 万户）大幅回落，1H-FY24 新增接驳 105 万户（同比-31%）。考虑到中国城市化进程仍在持续推进，天然气气化率还有提升空间，其中截至 23 年 9 月末公司已覆盖燃气经营区域居民气化率为69.9%（较3月末+1.3pct）。我们预计FY24-26新增接驳有望保持在 140~160万户的水平，接驳利润贡献有望降至 20%以内（FY23：25%）。 增值服务有望反弹并持续增长，分拆有利于价值重估 公司 1H-FY24 增值服务收入同比+1.1%至 18 亿港元，税前利润同比+1.0%至 8.7 亿港元。经济稳步复苏、营销活动限制解除，我们预计 FY24 增值服务利润有望重回增长轨道。公司已于 23 年 6 月正式启动“壹品慧”的分拆上市，后者脱胎于增值服务板块，有望打造公司第二增长曲线。以 Wind 香港零售业指数为参考，PE-TTM 历史 3/5/10 年中位数分别为 48/40/22x，均显著高于公司当前 13x PE-TTM，估值差异显著。若“壹品慧”成功完成上市，将有助于释放公司增值服务的品牌价值。 风险提示：天然气需求增长放缓；新业务进展不及预期；分拆上市进展缓慢。 研究员 王玮嘉 SAC No. S0570517050002 SFC No. BEB090 wangweijia@htsc.com +(86) 21 2897 2079 研究员 黄波 SAC No. S0570519090003 SFC No. BQR122 huangbo@htsc.com +(86) 755 8249 3570 研究员 李雅琳 SAC No. S0570523050003 SFC No. BTC420 liyalin018092@htsc.com +(86) 21 2897 2228 联系人 胡知 SAC No. S0570121120004 huzhi019072@htsc.com +(86) 21 2897 2228 基本数据 目标价 (港币) 9.47 收盘价 (港币 截至 11 月 28 日) 7.02 市值 (港币百万) 38,158 6 个月平均日成交额 (港币百万) 60.06 52 周价格范围 (港币) 6.80-13.02 BVPS (港币) 10.06 股价走势图 资料来源：S&P 经营预测指标与估值 会计年度 2022 2023 2024E 2025E 2026E 营业收入 (港币百万) 88,225 91,988 88,129 93,231 98,409 +/-% 26.08 4.27 (4.20) 5.79 5.55 归属母公司净利润 (港币百万) 7,662 4,293 4,681 5,495 6,601 +/-% (26.88) (43.96) 9.03 17.40 20.11 EPS (港币，最新摊薄) 1.41 0.79 0.86 1.01 1.21 ROE (%) 13.27 7.07 7.92 8.92 10.21 PE (倍) 4.98 8.89 8.15 6.94 5.78 PB (倍) 0.60 0.66 0.63 0.61 0.58 EV EBITDA (倍) 7.19 9.80 9.35 8.53 7.61 资料来源：公司公告、华泰研究预测 (15)2183551Nov-22Mar-23Jul-23Nov-23(%)中国燃气恒生指数 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。 2 中国燃气 (384 HK) 经营情况概览 图表1： 2017 财年至今公司收入与同比增速 图表2： 2017 财年至今公司股东应占溢利与同比增速 资料来源：公司公告、华泰研究 资料来源：公司公告、华泰研究 图表3： 2017 财年至今公司分部业务收入结构 图表4： 2017 财年至今公司分部经营利润结构 注：*FY22-FY23 原增值服务调整为增值服务与其他业务 资料来源：公司公告、华泰研究 注：*FY22-FY23 原增值服务调整为增值服务与其他业务 资料来源：公司公告、华泰研究 图表5： 2018 财年至今公司零售气毛差与销售增速 图表6： 2018 财年至今公司派息率 资料来源：公司公告、华泰研究 资料来源：公司公告、华泰研究 (30)(20)(10)0102030405060700102030405060708090100FY17FY18FY19FY20FY21FY22FY231H23(%)(十亿港币)收入同比（右）(60)(40)(20)0204060024681012FY17FY18FY19FY20FY21FY22FY231H23(%)(十亿港币)股东应占溢利同比（右）0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%FY17FY1