波司登(3998.HK)2024财年中期业绩点评：上半财年业绩超预期，期待冬装销售旺季中亮眼表现

敬请参阅最后一页特别声明 -1- 证券研究报告 2023 年 11 月 29 日 公司研究 上半财年业绩超预期，期待冬装销售旺季中亮眼表现 ——波司登（3998.HK）2024 财年中期业绩点评 买入（维持） 当前价：3.24 港元 作者 分析师：唐佳睿 CFA FCPA(Aust.) ACCA CAIA FRM 执业证书编号：S0930516050001 021-52523866 tangjiarui@ebscn.com 分析师：孙未未 执业证书编号：S0930517080001 021-52523672 sunww@ebscn.com 分析师：朱洁宇 执业证书编号：S0930523070004 021-52523842 zhujieyu@ebscn.com 市场数据 总股本(亿股) 109.06 总市值(亿港元)： 353.35 一年最低/最高(港元)： 2.83/4.69 近 3 月换手率： 14.2% 股价相对走势 -30%-20%-10%0%10%20%30%40%22/1122/1223/0123/0223/0323/0423/0523/0623/0723/0823/0923/10波司登恒生指数 收益表现 % 1M 3M 1Y 相对 0.9 10.6 2.9 绝对 0.6 4.5 3.3 资料来源：Wind 相关研报 复杂环境下业绩保持稳健增长，期待羽绒服龙头积极复苏——波司登（3998.HK）2023财年业绩点评（2023-06-29） 疫情扰动下业绩高质量增长，期待旺季中羽绒服龙头市场份额继续提升——波司登（ 3998.HK ） 2023 财 年 中 期 业 绩 点 评（2022-11-26） 羽绒服业务高质量增长，期待继续夯实领先地位——波司登（3998.HK）2022 财年业绩点评（2022-06-25） 2023/24 上半财年收入、归母净利润分别同比增 20.9%、25.1%超预期 波司登发布截至 2023 年 9 月末的 2023/2024 上半财年业绩。公司 2023/24 上半财年实现营业收入 74.72 亿元（人民币，下同）、同比增 20.9%，归母净利润 9.19亿元、同比增 25.1%超预期，EPS 为 0.08 元人民币、拟每股派中期股息 5.0 港仙。另外，与 2021/22 上半财年相比（21 年 3~9 月），公司收入、归母净利润分别增长 37.9%、43.9%。 利润率指标方面，2023/24 上半财年公司毛利率为 50.0%、同比持平，经营利润率同比提升 1.2PCT 至 16.5%，净利率同比提升 0.4PCT 至 12.3%。在公司毛利率持平、费用率略升背景下，经营利润率同比提升主要系去年同期女装业务板块出现商誉减值 0.98 亿元、今年无此影响所致。 四大业务板块均实现良好增长，品牌羽绒服业务收入同比增 28.1% 分业务来看，2023/24 上半财年公司主业品牌羽绒服、贴牌加工、女装、多元化服装收入占比分别为 66.1%、27.3%、5.3%、1.3%，收入分别同比增长 28.1%、7.8%、15.4%、9.8%。 占主导的品牌羽绒服业务再拆分：1）按品牌，主品牌波司登、雪中飞、冰洁、其他（系羽绒服产品有关的原材料等）收入占品牌羽绒服业务的比重分别为 89.5%、5.4%、0.2%、4.9%，收入分别同比+25.5%、+52.2%、-65.3%、+94.1%。其中雪中飞实现较快增长主要系其持续发力线上业务，以快速不断上新有盈利的爆款商品为核心策略等打法贡献；冰洁收入下滑主要系自 21 财年开始大力收缩线下代理渠道，转型发展线上渠道所致。 2）按渠道，自营、批发、其他收入占品牌羽绒服业务的比重分别为 33.5%、61.6%、4.9%，收入分别同比增长 35.6%、21.1%、94.1%，各渠道均实现了靓丽增长。 3）分线上线下来看，公司全品牌线上销售收入为 11.33 亿元、同比增 23.8%，其中品牌羽绒服线上渠道实现收入 10.88 亿元、同比增 24.8%，在羽绒服业务收入中占比达到 22.0%；女装业务线上收入 0.45 亿元、同比增 6.1%，在女装业务中占比达到 11.4%。推算品牌羽绒服业务线下销售同比增约 29.0%，结合总门店数呈收缩来看，单店店效成为羽绒服业务的主要增长动力。 4）线下门店方面，截至 23 年 9 月末公司羽绒服业务共拥有门店 3313 家、较 23年 3 月末净减少 3.2%。其中分经营模式来看，自营和经销门店分别为 1206 家（-13.8%）、2107 家（+4.1%）；分品牌来看，波司登、雪中飞品牌门店分别为3037 家（-4.6%）、276 家（+16.0%），冰洁品牌门店全部关闭、较 23 年 3 月末减少 2 家。 羽绒服业务毛利率下降系结构变化、费用率略升，存货周转加快 公司 2023/24 上半财年毛利率为 50.0%、同比持平。分业务来看，品牌羽绒服业务毛利率同比下降 2.4PCT 至 61.2%，其中波司登、雪中飞、冰洁毛利率分别为 65.4%（-1.1PCT）、44.1%（-2.3PCT）、26.7%（+0.9PCT），波司登品牌毛利率下降主要系其上半财年推出的毛利率略低的防晒服产品收入增速较羽绒服产品更快所致；雪中飞品牌毛利率下降主要系高性价比羽绒服市场竞争较为激烈所致；贴牌加工业务毛利率为 20.4%、同比持平，主要受益于有效的成本管理及汇率变化；女装业务毛利率同比提升 1.5PCT 至 67.7%，主要系商品结构调整及有效的折扣管理贡献；多元化服装业务毛利率同比下降 0.6PCT 至 26.3%。 要点 敬请参阅最后一页特别声明 -2- 证券研究报告 波司登（3998.HK） 2023/24 上半财年公司期间费用率同比提升 0.2PCT 至 33.9%，销售、管理、财务费用率分别为 27.2%、7.8%、-1.1%，分别同比+0.9PCT、-0.7PCT、持平。其中销售费用率同比提升主要系上半财年公司开展了一系列品牌建设活动及门店新装修工作，而相关费用集中体现在上半年所致。 其他财务指标方面，1）截至 2023 年 9 月末公司存货为 38.73 亿元、同比增加12.8%、较财年初增加 44.0%，存货周转天数同比减少 21 天至 160 天，存货周转加快主要系公司维持较低首次订货比例，并使用拉式补货、小单快反的调节机制，有效推进全渠道商品一体化运营管理贡献。 2）应收账款 9 月末金额为 43.43 亿元、同比减少 2.4%，周转天数为 64 天、同比减少 20 天；应付账款周转天数 219 天，同比减少 24 天。 3）经营净现金流为-5.86 亿元、净流出幅度同比减少 64.8%。 上半年业绩超预期，羽绒服业务延伸品类、优化渠道，多维度协同并进 2023/24 上半财年公司持续坚持“聚焦主航道、聚焦主品牌”的战略方向，实现高质量增长。从上半财年的经营亮点来看，产品方面，波司登品牌持续创新、聚焦核心功能性品类，并注重新品类拓展，满足不同季节、不同户外场景下的多元化需求。例如，今年春夏季推出新