家用电器行业三大白电2018年及2019Q1财务比较分析：收入增速放缓，盈利维持高水平

谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 1 证券研究报告行业研究/动态点评 2019年05月14日 家用电器 增持（维持） 白色家电Ⅱ 增持（维持） 林寰宇 执业证书编号：S0570518110001 研究员 linhuanyu@htsc.com 王森泉 执业证书编号：S0570518120001 研究员 0755-23987489 wangsenquan@htsc.com 1《家用电器: 贸易摩擦加税对白电龙头影响较低》2019.05 2《家用电器: 行业周报（第十九周）》2019.05 3《家用电器: 越过高山，重上征程》2019.05 资料来源：Wind 收入增速放缓，盈利维持高水平 三大白电 2018 年及 2019Q1 财务比较分析 白电龙头公司维持强者恒强 2018 年及 2019Q1 美的收入和利润增速均相对领先；格力增速有所放缓，2018 年空调基数较高，2019Q1 增速放缓符合预期；海尔高端收入增速领先，但规模依然较低，整体拉动不明显。展望 2019，我们预期原材料（PPI增速下行）等外部因素影响减弱，白电龙头企业维持强者恒强的竞争态势，但海外贸易政策不确定性增加，内销占主导企业影响或更小。 三大白电利润表现美的集团领先 2018 年，三大白电（格力电器、美的集团、青岛海尔）分别实现归母净利润 262.03、202.31、74.40 亿元，分别同比+16.97%、+17.05%、+7.71%。2019Q1，三大白电实现归母净利润 56.72 亿元、61.29 亿元、21.36 亿元，分别同比+1.62%、+16.60%、+9.41%。展望 2019 年，原材料价格下行，且维持 CPI-PPI 剪刀差趋势，白电龙头或更能分享毛利率回升的红利。 收入增速有所回落 2018 年三大白电营业总收入分别为 2000.24、2618.20、1833.17 亿元，分别同比+33.33%、+8.23%、+12.17%（其中空调收入分别同比+26.15%、+14.73%、+10.53%）。2019Q1，三大白电营业总收入分别同比+ 2.45%、+7.42%、+10.17%。我们认为白电虽短期需求有所下降，但竞争格局具备优势，同时地产需求已有所回暖，2019H2 或大概率出现收入超预期表现。 盈利能力格力有望保持行业领先 格力电器更为依托内生增长，聚焦空调产业，毛利率短期下滑（主动缩短折旧周期），但“毛销差”自 2015 年开始持续领先行业（2018 年，三大白电毛销差分别为 20.7%、15.8%、13.4%，同期家电行业毛销差为 13.4%），在净利润率表现上更具优势（2018 年，三大白电净利润率分别为 13.3%、8.3%、5.3%，申万家电行业为 5.6%）。我们认为格力空调具备规模经济优势，自有渠道销售费用更可控，盈利能力有望保持领先。 现金流表现突出，格力分红恢复至近五成 三大白电经营性现金流均匹配收入增长，继续维持较大比例分红。格力2018 年中期及年报现金分红超过 126 亿元，分红率为 48.21%，未来依然大概率维持行业较高。美的 2018 年现金分红 85.6 亿元，分红率为 42.3%，同时推出 40 亿元回购计划。青岛海尔维持 30%左右分红率。 三大白电 PE 估值比较，格力依然具备估值提升潜力 我们依然认为格力电器具备估值提升潜力，预期收益率下行周期中，公司属于市场核心资产，且随着 MSCI 扩容，外资有望重点配置消费行业，消费龙头具备估值提升空间。同时，我们认为格力大股东股权转让有利于提升未来管理灵活性，海外发展或有望提速。且分红率如预期恢复至近五成。在需求预期改善、格局稳定的情况下，格力财务表现或保持行业持续领先。 风险提示：宏观经济下行；原材料价格及人民币汇率不利波动。 股票代码 股票名称 收盘价 (元) 投资评级 EPS (元) P/E (倍) 2018 2019E 2020E 2021E 2018 2019E 2020E 2021E 000651.SZ 格力电器 54.10 买入 4.36 5.06 5.97 7.07 12.41 10.69 9.06 7.65 000333.SZ 美的集团 50.75 买入 3.06 3.52 4.11 4.65 16.58 14.42 12.35 10.91 600690.SH 青岛海尔 15.74 买入 1.17 1.38 1.62 1.87 13.45 11.41 9.72 8.42 资料来源：华泰证券研究所 (31)(22)(12)(3)718/0518/0718/0918/1119/0119/03(%)家用电器白色家电Ⅱ沪深300重点推荐 一年内行业走势图 相关研究 行业评级：20726642/36139/20190514 14:26 行业研究/动态点评 | 2019 年 05 月 14 日 谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 2 三大白电龙头净利润比较：美的集团增速领先 图表1： 三大白电盈利比较：2018 及 2019Q1 美的集团增速领先 单位：亿元，元，% 格力电器 美的电器 青岛海尔 总股本 (亿股) 60.16 66.06 63.68 最新 A 股股价 (2019/5/13) 54.10 50.75 15.74 总市值(亿元) (2019/5/13) 3254.51 3352.47 1002.39 2018 年利润 归属母公司净利润 262.03 202.31 74.40 同比增速 16.97% 17.05% 7.71% 对应 EPS(元) 4.36 3.08 1.21 扣除非经常性损益后EPS(元) 4.25 3.05 1.07 2019Q1 利润 归属母公司净利润 56.72 61.29 21.36 同比增速 1.62% 16.60% 9.41% 2019 预计净利润 预测归属母公司净利润 304.27 232.52 87.72 预测同比增速 16.12% 14.94% 17.89% 预测对应 EPS(元) 5.06 3.52 1.38 注：预测值为华泰家电团队预测 资料来源：Wind、华泰证券研究所 2018 年，格力电器、美的集团、青岛海尔分别实现归母净利润 262.03 亿元、202.31 亿元、74.40 亿元，分别同比+16.97%、+17.05%、+7.71%。 2019Q1，格力电器、美的集团、青岛海尔分别实现归母净利润 56.72 亿元、61.29 亿元、21.36 亿元，分别同比+1.62%、+16.60%、+9.41%。 格力电器主营空调产品，产品力、渠道力、品牌力持续领先，根据产业在线数据，2018年公司空调总销量市场份额达到 32.8%，同比提升 0.3PCT。但由于公司 2018 年缩短了部分固定资产折旧期限，毛利率水平有所下降。同时研发投入加大，管理及研发费用率提升，导致 2018 年公司净利润增速慢于收入增速。 美的集团 2018 年整体净利润增长高于收入，影响主要来自三个方面：一、空调业务毛利率较高，且 2018 年空调收入占比达到 41.8%，同比+2.4pct；二、公司把控产业链定价权，根据中怡康