固定收益专题：降准降息概率仍不低，存单短期不必悲观

请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 [Table_Main] 证券研究报告 | 固定收益专题 深度报告 固定收益专题 2023 年 11 月 6 日 固定收益专题 证券分析师 徐亮 资格编号：S0120521060004 邮箱：xuliang3＠tebon.com.cn 研究助理 卢仁扬 邮箱：lury@Tebon.com.cn 相关研究 1.《政策加码，转债布局可期》，2023.11.2 1. 《 期 货 如 何 换 月 移 仓 》 ，2023.07.31 2.《中资美元债跟踪：可关注绍兴、重庆、陕西等地城投债》，2023.11.1 2.《政治局会议后的债券选择》，2023.07.30 3.《煤价高位震荡，可关注冀中能源集团》，2023.11.1 3.《重申当前地产链转债的投资价值》，2023.07.30 4.《理财规模由升转降，本周到期压力有所减小》，2023.10.31 4.《上半年各省市出口有哪些看点》，2023.07.26 5.《期货为何偏贵，策略上如何应对》，2023.10.30 5.《30 年期货偏强？后续如何》，2023.07.24 降准降息概率仍不低，存单短期不必悲观 [Table_Summary] 投资要点：  10 月流动性回顾：从价格维度来看，受政府债券发行供给加速、税期扰动等因素影响，本月资金面持续偏紧，资金价格明显上升，流动性分层情况加剧。10 月 7日-10 月 15 日期间银行与非银机构资金面较前期有所宽松，但周内呈现边际收紧趋势、流动性分层情况也小幅加剧。当周（10 月 7 日-10 月 13 日）R001、R007、DR001、DR007 的中枢价格分别为 1.82%、2.01%、1.74%、1.86%，与前一周（9月 25 日-9 月 28 日）相比分别下降 13BP、39BP、9BP、27BP。但在税期扰动、央行逆回购投放缩量等影响下资金价格依然较高，市场利率仍显著高于政策利率。银行与非银机构间的流动性分层现象有所加剧，截至 10 月 13 日 R007-DR007 由10 月 7 日的 4.1BP 扩张至 14.4BP。10 月 16 日-10 月 20 日期间银行与非银机构资金面持续收紧，流动性差异扩大。当周（10 月 16 日-10 月 20 日）R001、R007、DR001、DR007、GC001、GC007 的中枢分别为 2.03%、2.34%、1.83%、2%、2.37%、2.39%，分别较前一周（10 月 7 日-10 月 13 日）上升 21BP、33BP、9BP、14BP、15BP、24BP。资金利率大幅偏离政策利率，10 月 20 日 DR007 升破 2.3%，向上偏离 7 天逆回购利率约 51BP，R007 也升破 3%。此外，银行与非银机构之间的流动性分层情况大幅走阔，截至 10 月 20 日，R007-DR007 为 70BP 较 16 日大幅上行 49BP。从数量维度来看，央行坚持宽货币基调，灵活操作以维系银行间市场流动性的合理充裕。随着跨季、跨节等短期因素淡出，央行于 10 月 7 日-10月 20 日间，在 OMO 口径下共投放流动性 21,200 亿元，因 31,130 亿元规模流动性到期，故本阶段央行净回笼流动性 9,930 亿元。此外，央行于 10 月 16 日超额续作 7,890 亿元的中期借贷便利操作，并于 10 月 17 日到期回收 5,000 亿元 MLF，总计净投放中长期资金 2890 亿，体现出央行降低银行负债成本以及支持信贷投放的政策意图。  货币政策展望：10 月资金持续偏紧，月末几天有所放松。但我们认为货币政策的整体态度并没有发生变化。短期来看降准降息概率仍然较高。降准可能要等到国债增发落地以后。降息则有利于降低存量房贷利率，后续降息操作仍可期。如果降息，整体上资金利率波动中枢会进一步下移，对应资金会比现在宽松。展望下个月，由于流动性缺口较大，存在增加操作 MLF 次数的可能。同时，对于流动性和存单，也要关注资本新规可能在明年 1 月落地所带来的影响。存单的利率短期内进一步明显上行的概率不高。但是到了明年 1 月，随着资本新规的落地和新风险权重的确立，银行存在减持 6 个月及以上存单的可能，存单利率可能会有上行风险。  11 月流动性展望：从资金供需角度来看，不考虑 OMO 和 MLF 到期的情况下，11月流动性预计有-4517.41 亿元的缺口（+表示盈余，-表示缺口）。截至 10 月 31日，OMO 存量为 26930 亿元。推测 MLF 将在 11 月进行续作，以补充银行间市场流动性。按照 10 月 31 日 OMO 存量口径，如果 11 月 OMO 存量全部回收，MLF超量续作 3000 亿，那么 11 月流动性预计有-28,447.41 亿元的缺口。若在此基础上，投放再融资债 3000 亿元用于偿还存量债务，那么 11 月流动性预计有-25,447.41 亿元的缺口。  11 月存单收益率分析：展望 11 月，预计 11 月央行将维持宽货币基调不变，保持较强的公开市场操作力度，以维持市场流动性合理充裕。我们认为 11 月有望实施降息操作。若 11 月进行降息，整体而言，降息前资金偏紧的概率较高，降息后资金利率波动空间下移；存单利率先维持高位，降息后有望小幅度下行。从供给端来看，由于四季度增发特别国债，政府债券供给可能明显上升，或导致银行发存单需求增强。从需求端来看，截至 10 月 27 日，10 月货币市场基金发行规模 257.98 亿， 固定收益专题 2 / 19 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 同业存单基金新增发行 11.62 亿，两者合计总规模较 9 月有所下降。近期货币基金持续减持存单，但市场对同业存单的配置需求仍存在，除理财等广义基金外，同业存单对农商行和保险资金的吸引力较强，两者有望增配存单。  风险提示：资金面超预期趋紧、财政政策超预期变动、广义基金对存单承接能力的恢复不及预期 jViXaXyXlWtUyRqOnO9PbP6MnPpPsQoNfQqRnMeRoPpR8OmNmRxNtQrQvPmNsM 固定收益专题 3 / 19 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 内容目录 1. 流动性回顾 ...............................................................