深度报告：洞藏系列势能渐起，高速发展未来可期

-洞藏系列势能渐起，高速发展未来可期——迎驾贡酒（603198.SH）深度报告报告日期：2023 年 11 月 14 日食品饮料摘要（核心观点）：迎驾贡酒是安徽省白酒龙头。2023 年 1-3 季度，公司实现营收 48.0亿元，同比增长 23.4%;归母净利润 16.5 亿元，同比增长 37.6%。毛利率 71.6%，同比提升 3.1%，净利率 34.6%，同比提升 3.5%。安徽省白酒行业规模和竞争格局：安徽省白酒规模 380 亿元，是白酒产销大省，经济快速发展、人口增加、人均消费水平提升和省内浓厚的饮酒氛围驱动安徽省白酒消费水平结构优化和行业扩容。安徽省内白酒市场呈一超两强竞争格局，未来产品结构持续改善驱动安徽省内白酒行业扩容。公司核心竞争力：产品力方面，洞藏系列放量，公司产品结构优化，中高端白酒占比提升。三季报显示公司中高档酒占比达到 78%。公司毛利率由 2015 年的 58%提升至 2022 年的 68%。洞 16/20 布局次高端价格带，提升产品形象，结构升级路径明确。渠道力方面，小商制+深度分销助力公司渠道实现“小区域、高占有”的精细化运作。品牌力方面，公司持续开展生态白酒新文化、媒体平台、消费者互动体验“三大行动”，提升品牌形象。2023 年中国白酒品牌价值评价结果发布，迎驾贡酒品牌价值 145.5 亿元，全国排名 12 位。估值与投资建议：预计公司 2023-2025 年营业收入为 68 亿/82 亿/98亿，同比增长 23%/21%/19%；营业成本为 21 亿/25 亿/29 亿，同比增长 18%/18%/17%;毛利率为 69%/70%/71%；归母净利润为 22 亿/27亿/32 亿，同比增长 27%/23%/21%；EPS 为 2.70 元/3.32 元/4.01 元；ROE 为 27%/29%/30%；PE 为 26X/21X/18X。首次覆盖，给予“买入”评级。财务预测与估值简表风险提示：宏观经济增速不及预期、食品安全风险、省内竞争加剧风险、原材料价格上升风险、省外市场开拓不及预期风险。华龙证券研究所投资评级：买入（首次覆盖）行业走势图市场数据（2023 年 11 月 14 日）当前价格：70 元/股（收盘价）总市值：564 亿元流通市值：564 亿元研究员研究员：王芳执业证书编号：S0230520050001邮箱： wangf@hlzqgs.com请认真阅读文后免责条款公司研究报告1目录1.基本情况：安徽省白酒龙头，盈利能力持续提升 ........... 31.1 中国生态白酒第一品牌 ............................ 31.2 股权结构清晰，管理层持股 ........................ 31.3 财务指标：收入利润增速亮眼 ...................... 42.安徽省是白酒产销大省，竞争激烈 ....................... 52.1 安徽白酒市场规模 380 亿元，产品结构优化空间广阔 .. 52.2 一超两强竞争格局，集中度高 ......................62.3 省内主流价格带持续上行，龙头有望充分收益 ........73.洞藏系列乘势而起，核心竞争力突出 ..................... 83.1 产品力：价格带全覆盖，洞藏系列势能向上 ..........83.2 渠道力：省内渠道下沉省外扩张加速 ...............103.3 品牌力：知名度和影响力不断提高 ................. 124. 估值与投资建议 ..................................... 134.1 核心假设 .......................................134.2 PE 估值 ........................................ 145.风险提示 ............................................ 14公司研究报告2图表目录图表 1：公司“六位一体”大生态品质理念 ......................... 3图表 2：公司股权结构清晰 ....................................... 4图表 3：收入及同比变化 ......................................... 4图表 4：归母净利润及同比变化 ................................... 4图表 5：毛利率和净利率提升 ..................................... 5图表 6：销售费用率显著低于竞品 ................................. 5图表 7：安徽省白酒产量及增速（万千升） ......................... 6图表 8：安徽省白酒市场规模（亿元） ............................. 6图表 9：安徽省内分价格带行业规模 ............................... 6图表 10：安徽省内各个价格带竞品一览 ............................ 7图表 11：中高档白酒占比持续提升 ................................ 8图表 12：迎驾贡酒销售人员数量众多 ............................. 10图表 13：公司批发代理收入远高于直销 ........................... 10图表 14：省内省外经销商数量增长情况（家） ..................... 12图表 15：省内省外各区域营收（万元） ........................... 12图表 16：公司品牌形象持续提升 ................................. 13表格目录表格 1：公司产品梳理 ........................................... 9表格 2：迎驾贡酒历年提价情况 .................................. 11表格 3：营业收入预测简表（亿元） .............................. 13表格 4：盈利预测表（亿元） .................................... 16公司研究报告31.基本情况：安徽省白酒龙头，盈利能力持续提升1.1 中国生态白酒第一品牌迎驾贡酒是安徽省白酒龙头，公司产地位于北纬 30 度附近的大别山腹地，东淠河上游的霍山县，气候温暖湿润，霍山县是“中国竹子之乡”，发源于大别山主峰白马尖的山泉水，流经茫茫竹海，经地下竹根层层过滤，水质纯净，在当地被称为“剐水”。迎驾贡酒酿造和勾调用水全部使用原生态的山泉剐水，好山好水酿造出具有“窖香幽雅、绵甜爽口”鲜明风格的美酒。公司坚持“生态产区、生态剐水、生态酿艺、生态循环、生态洞藏