网易(NTES.US)3Q营收符合预期，静待明年新游上线

免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。 1 证券研究报告 网易 (NTES US) 3Q 营收符合预期，静待明年新游上线 华泰研究 季报点评 投资评级(维持): 买入 目标价(美元): 132.40 2023 年 11 月 17 日│美国 互联网 3Q 营收符合预期，利润率持续改善 网易三季度营收同比增长 11.6%,符合彭博预期（下同）。游戏与 VAS、有道、云音乐、创新业务收入同比变动 17%、10%、-16%、0.5%。3Q 公司毛利率同比改善 5.9pp 至 62.2%，经调整归母净利润+15.7% yoy 至 86 亿元，高于预期 22%。公司预期《燕云十六声》等 3 款头部游戏 24 年上线，且游戏长线增速和毛利率向好。展望 23-25 年，我们下调网易收入预测2%/3%/3%（《蛋仔派对》流水增量放缓），更改经调整净利润+7.6%、-2.1%、-2.4%至 305.5 亿、318.3 亿、357.1 亿元。我们将目标价从 132.8 下调至132.4 美元（基于 SOTP 和 24 年预测），维持“买入”评级。 3Q 多款新游表现强劲，24 年 3-4 款头部产品有望上线 我们预计网易游戏 23-25 年收入增速为 12%/15%/14%，24 年 PC 游戏将不再受到暴雪退出影响。我们认为网易游戏多元化的格局日益明晰，看好其游戏业务长线发展,以及细分领域的市场份额扩张。产品储备层面，《燕云十六声》、《射雕》、《零号任务》有望 2Q24 完成上线准备，3 款游戏均已获得版号。《永劫无间手游》进入研发末期仍在等待版号阶段。《代号无限大》作为头部二次元储备尚在研发中早期。海外储备：管理层表示《蛋仔派对》3Q东南亚上线后，iOS 下载排行表现优秀，未来会推动在欧美上市；《巅峰极速》和《燕云十六声》也有较好海外发展潜力。 3Q 毛利率持续抬升，全线业务收入结构改善 三季度网易的合同负债环比增长 15 亿元（剔除有道后），我们预计将在 4Q逐步为游戏收入产生贡献。三季度毛利率同比增长 5.9pp 至 62.2%，各业务线均有改善。有道、云音乐、创新业务的 3Q 毛利率同比改善 1.7pp、13pp、1.8pp 至 55.9%、27.2%、27.3%。在线游戏和增值服务毛利率 3Q 同比增长 4.0pp 到 69.0%，主要系①头部自研游戏占收入比提高，②低毛利率的暴雪代理业务关停，③渠道分成成本优化，自有渠道例如官网等流水占比提升。 风险提示：《逆水寒》、《蛋仔派对》流水低于预期，老游戏收入弱于预期。 研究员 夏路路 SAC No. S0570523100002 SFC No. BTP154 xialulu@htsc.com +(852) 3658 6000 研究员 丁骄琬 SAC No. S0570523040003 dingjiaowan@htsc.com +(86) 21 2897 2228 基本数据 目标价 (美元) 132.40 收盘价 (美元 截至 11 月 15 日) 115.08 市值 (美元百万) 71,974 6 个月平均日成交额 (美元百万) 101.52 52 周价格范围 (美元) 62.02-116.33 BVPS (美元) 24.29 股价走势图 资料来源：S&P 经营预测指标与估值 会计年度 2021 2022 2023E 2024E 2025E 营业收入 (人民币百万) 87,606 96,496 105,667 119,622 134,543 +/-% 18.92 10.15 9.50 13.21 12.47 归属母公司净利润 (人民币百万) 16,857 20,338 26,987 28,528 32,523 +/-% 39.74 20.65 32.70 5.71 14.00 EPS (人民币，最新摊薄) 29.34 34.88 41.61 44.17 50.45 ROE (%) 17.54 19.55 22.85 20.78 20.53 PE (倍) 25.38 20.78 17.43 16.41 14.37 PB (倍) 4.99 4.32 3.66 3.15 2.73 EV EBITDA (倍) 28.59 24.36 18.32 15.98 13.37 资料来源：公司公告、华泰研究预测 (6)(3)158657891103116Nov-22Mar-23Jul-23Nov-23(%)(美元)网易相对标普500 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。 2 网易 (NTES US) CFO 即将卸任，公司预期平稳过度 根据网易 3Q 财报，公司 CFO 杨昭烜（Charles）由于个人原因，已向董事会递交辞呈，将于 2023 年 11 月 30 日起不再担任该职务，随后将探索其他职业发展。杨昭烜将继续担任公司顾问至 2024 年 6 月 30 日，以确保公司在寻找继任者的过程中平稳过渡。 非游戏业务稳定发展，利润率保持改善态势 3Q 网易有道、云音乐、创新及其他业务的毛利润率分别达到 55.9%、27.2%、27.3%。云音乐毛利率实现同环比增长，主要得益于会员订阅收入增加，以及降本措施的持续推进。有道的毛利润改善主系学习服务与营销服务收入增长。有道于 7 月 26 日推出教育垂类大模型“子曰”，为用户提供虚拟人口语教练 Hi Echo，大模型翻译以及文法指导等功能。“子曰”教育大模型于 11 月 4 日正式通过相关备案，我们认为大模型及其应用产品对公众的开放将提高用户使用频率。 图表1： 网易 3Q 业绩速览 资料来源：公司公告，彭博一致预期，华泰研究 人民币（百万）1Q222Q223Q224Q221Q232Q233Q23彭 博 一 致 预 期Difference收入23,55623,15924,42725,35425,04624,01127,27027,2530.1%YOY（ %）14.8%12.8%10.1%4.0%6.3%3.7%11.6%11.6%收入分业务- 游戏与相关增值服务18,64218,14018,69919,08620,06618,79921,78021,5511.1%YOY（ %）15.7%15.0%9.1%1.6%7.6%3.6%16.5%15.3%- 有道1,2019561,4021,4541,1631,2071,5391,618-4.9%YOY（ %）-10.4%-26.1%1.1%9.0%-3.1%26.2%9.7%15.4%- 云音乐2,0672,1922,3572,3761,9601,9491,9732,109-6.4%YOY（ %）38.6%29.5%22.5%25.8%-5.2%-11.1%-16.3%-10.6%- 创新业务及其他1,6461,8721,9682,4381,8582,0571,9792,172-8.9%YOY（ %）4.2%6.1%13.6%3.4%12.8%9.9%0.5%10.3%毛利12,83612,94113,74413,24414,8