京东物流(2618.HK)利润超预期，业务调整影响减弱后内单回归增长

此报告最后部分的分析师披露、商业关系披露和免责声明为报告的一部分，必须阅读。下载本公司之研究报告，可从彭博信息：BOCM 或 https://research.bocomgroup.com 交银国际研究 公司更新 互联网 2023 年 11 月 16 日 京东物流 (2618 HK)利润超预期，业务调整影响减弱后内单回归增长 3 季度收入高于我们/市场预期 3%，利润大幅超出我们预期 73%。总收入417 亿元（人民币，下同），同比增 16%，其中外部收入同比增 20%，占总收入比例提升至 72%，对比 2 季度/去年同期 69%/70%。客户结构调整和规模效应推动毛利率同比提升 52 个基点至 7.9%。调整后净利润/利润率达8.4亿元/2%，同比增89%/77个基点，得益于业务和客户结构的持续优化，及运营效率提升。内单好于预期，外部一体化客户数企稳回升：内单恢复正增长（+8%），得益于京东零售下调自营包邮门槛拉动业务量，以及京喜拼拼调整影响基本消除。外部一体化收入同比增 6%，客户数环比增约 2150 名，单客户平均收入 14.3 万元，同比增 23%，反映与客户合作范围扩大，以及客户粘性持续提升。我们预计随着业务调整影响减弱，2024 年客户数将恢复同比正增长。快递和其他收入同比增 26%，快递增速高于行业平均，与抖快等兴趣电商合作持续深化。此外，公司进一步拓展跨境和海外业务，目前共有近 90 个保税/直邮/海外仓库，管理面积 90 万平方米，覆盖 15 个国家和地区，但财务影响目前较小（收入低个位数占比）。展望及估值：基于内单收入恢复好于预期，我们将2023年收入增长从21%上调至 22%，部分被下调外部一体化收入（因考虑新增客户供应链投入需随经济复苏逐步释放）而抵消。预计外部一体化业务客户数企稳回升，该业务 2024 年收入增速有望恢复至~10%（此前预期为 15%+）。我们基于公司 运 营 效 率 提 升 上 调 利 润 ， 预 计 2023/24/25 年 调 整 后 净 利 润 率1.2%/2.0%/2.5%（此前为 1.1%/1.9%/2.4%）。基于 18 倍 2025 年市盈率及14%折现率不变，目标价从 14.3 港元上调至 14.6 港元。公司将在逐步兑现合理盈利水平的前提下，不断拓展业务市占率，行业整合空间大，维持买入评级。资料来源：公司资料, 交银国际预测 ^净利润和每股盈利基于 Non-GAAP 基础 1 年股价表现资料来源: FactSet 资料来源: FactSet 收盘价目标价潜在涨幅港元 9.91港元 14.60↑+47.3%财务数据一览年结12月31日202120222023E2024E2025E收入 (百万人民币)104,693137,402167,865186,266202,736同比增长 (%)42.731.222.211.08.8净利润 (百万人民币)(1,226)8662,0033,6385,154每股盈利 (人民币)(0.25)0.140.330.600.84同比增长 (%)-158.4129.480.140.5前EPS预测值 (人民币)0.260.550.76调整幅度 (%)26.89.210.9市盈率 (倍)NA63.727.815.411.0每股账面净值 (人民币)7.647.767.598.209.36市账率 (倍)1.201.181.211.120.98个股评级买入11/223/237/2311/23-50%-40%-30%-20%-10%0%10%20%30%2618 HKMSCI中国指数股份资料52周高位 (港元)17.8452周低位 (港元)8.86市值 (百万港元)65,477.15日均成交量 (百万)12.13年初至今变化 (%)(34.46)200天平均价 (港元)11.27孙梦琪mengqi.sun@bocomgroup.com(86) 10 8800 9788-8048谷馨瑜, CPAconnie.gu@bocomgroup.com(86) 10 8800 9788-8045赵丽, CFAzhao.li@bocomgroup.com(86) 10 8800 9788-8054蔡涵hanna.cai@bocomgroup.com(86) 10 8800 9788-80412023 年 11 月 16 日京东物流 (2618 HK) 下载本公司之研究报告，可从彭博信息：BOCM 或 https://research.bocomgroup.com 2图表 1: 2023 年 3 季度业绩概要年结 12 月 31 日 (百万元人民币)3Q222Q233Q23环比 (%)同比 (%)交银国际预期差别 (%)点评总收入35,771 41,033 41,663 21640,528 3彭博一致预期40,330 京东集团10,905 12,652 11,826 -7811,232 5 得益于京东零售下调自营包邮门槛拉动业务量，及京喜拼拼调整影响基本消除外部收入24,866 28,381 29,836 52029,296 2-外部一体化供应链客户7,325 7,750 7,779 067,984 -3-其他外部客户17,541 20,631 22,057 72621,311 3外部客户收入占比 (%)70697272　收入成本(33,121)(37,639)(38,362)216(37,394)3　毛利2,649 3,394 3,300 -3253,134 5毛利率（%）7.48.37.97.7客户结构调整和规模效应下，毛利润率提升　营销费用(981)(1,212)(1,355)1238(1,180)15 费用增长与增加人员拓展业务有关研发费用(792)(921)(867)-69(941)-8行政费用(885)(784)(809)3-9(818)-1 股份支付开支减少　占收入比重（%）　营销费用2.73.03.32.9研发费用2.22.22.12.3行政费用2.51.91.92.0　运营费用(2,658)(2,917)(3,030)414(2,939)3运营利润 (9)478 270 -43NA194 39　调整后运营利润354 678 463 -3231515 -10调整后运营利润率（%）1.01.71.11.3　调整后净利润447 826 843 289486 73调整后净利润率（%）1.22.02.01.2资料来源: 公司资料，交银国际预测2023 年 11 月 16 日京东物流 (2618 HK) 下载本公司之研究报告，可从彭博信息：BOCM 或 https://research.bocomgroup.com 3图表 2: 2023 年 4 季度预测 年结 12 月 31 日 (百万元人民币)4Q223Q234Q23E环比 (%)同比 (%)20222023E2024E2025E总收入43,008 41,663 48,441 16 13 137,402 167,865 186,266 202,736 彭博一致预期48,061 166,584 186,082 206,721 京东集团12,917