润丰股份(301035)经营性利润好于预期，公司已进入向上拐点

有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 润丰股份 301035.SZ 评 ⚫ 业绩符合预期，向上拐点已现。公司 23Q3 单季度实现营收 34.75 亿元，同比-15.99%，环比+23.67%，归母净利润 2.97 亿元，同比-28.93%，环比+22.73%，业绩符合预期。23Q3 单季度毛利润 8.78 亿元，毛利率 25.26%，在行业景气底部时期公司毛利润和毛利率均创下近三年次新高，标志着公司在行业至暗时期已领先进入向上拐点，背后是市场持续拓展下沉带来的以量补价及 C 模式迭代的支撑。 ⚫ 汇兑损失及减值影响大，实际经营性利润好于预期。今年人民币汇率波动较大，对锁汇及敞口都带来较大影响。财务费用敞口部分，由于人民币中间价 Q3 末相对 Q2末升值，公司 23Q3 敞口部分亏损约 8400 万元；锁汇部分，投资收益和公允价值变动净收益合计亏损约 700 万元，两个部分合计利润损失约 9100 万元，公司实际经营性利润好于预期。此外，公司 23Q3 计提 5100 万信用减值损失，主要是因为期末应收账款达新高 42.12 亿元，信用减值损失相应提升所致，这也是公司收入规模提升及 C 模式本土业务比例提高后的客观结果及审慎处理，还需要持续跟踪其变化。 ⚫ 期末存货环比进一步提升，但风险可控。公司 23Q3 末存货达到 29.51 亿元，环比提升近 10 亿元，为近年最高水平，主要是部分海外子公司增加当地库存所致；而公司存货跌价准备带来的资产减值损失极低，说明公司存货水平风险可控。我们认为在当前原药价格及上游原材料价格分位水平下，原药价格进一步向下大幅波动风险很低，公司积极备货为市场进一步复苏启动做准备。 ⚫ 出海布局差异化战略，放量成长确定性强。全球农药市场去库已近尾声，且农产品价格高位，种植收益较高，农化刚性需求还有很强支撑，故随着库存逐步去化，下游刚需正常采购，行业将回归常态化。但由于农药产能供给过剩，且去产能的周期和难度远高于去库存，原药后续大幅上涨可能性较弱，农化企业利润增长的驱动更多来自于放量而非价格弹性。国内原药制造业持续内卷，公司在海外布局走出了差异化的发展道路，具有更高的天花板和更好的竞争格局，放量成长的确定性更强。 ⚫ 当前公司在行业磨底阶段领先实现经营性成果的改善，向上拐点已现，看好后续行业恢复正常化后公司成长性进一步释放。我们调整 23-25 年公司每股 EPS 分别为3.82、4.58、5.46 元（原 23-25 年为 5.34、6.31、7.55 元），给予可比公司 23 年调整后平均 21 倍 PE，对应目标价 80.22 元，维持买入评级。 风险提示：原材料及终端市场波动风险；业务拓展不及预期风险。 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 营业收入(百万元) 9,797 14,460 11,605 12,805 15,476 同比增长(%) 34.4% 47.6% -19.7% 10.3% 20.9% 营业利润(百万元) 1,013 1,776 1,320 1,583 1,885 同比增长(%) 78.8% 75.3% -25.6% 19.9% 19.1% 归属母公司净利润(百万元) 800 1,413 1,063 1,275 1,519 同比增长(%) 82.7% 76.7% -24.8% 19.9% 19.1% 每股收益（元） 2.87 5.08 3.82 4.58 5.46 毛利率(%) 19.0% 20.2% 22.5% 22.5% 22.5% 净利率(%) 8.2% 9.8% 9.2% 10.0% 9.8% 净资产收益率(%) 20.7% 25.5% 16.3% 17.4% 18.0% 市盈率 25.6 14.5 19.2 16.0 13.5 市净率 4.2 3.3 3.0 2.6 2.3 资料来源：公司数据. 东方证券研究所预测. 每股收益使用最新股本全面摊薄计算. 盈利预测与投资建议 核心观点 公司主要财务信息 股价（2023年 11月 14日） 73.51 元 目标价格 80.22 元 52 周最高价/最低价 92.35/60.93 元 总股本/流通 A 股（万股） 27,843/8,911 A 股市值（百万元） 20,467 国家/地区 中国 行业 基础化工 报告发布日期 2023 年 11 月 14 日 1 周 1 月 3 月 12 月 绝对表现% 2.81 8.15 -10.98 -15.85 相对表现% 3.85 10.37 -3.88 -10.26 沪深 300% -1.04 -2.22 -7.1 -5.59 万里扬 021-63325888*2504 wanliyang@orientsec.com.cn 执业证书编号：S0860519090003 顾雪莺 guxueying@orientsec.com.cn 执业证书编号：S0860523080005 李跃 liyue@orientsec.com.cn 全球农化市场有望触底回暖，看好公司成长性持续释放 2023-05-10 以现金收购西班牙 Sarabia，欧盟市场布局加速 2022-12-01 业绩高增超预期，公司具备行业β与自身α双击的成长性 2022-11-01 经营性利润好于预期，公司已进入向上拐点 买入 （维持） 润丰股份季报点评 —— 经营性利润好于预期，公司已进入向上拐点 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 2 上游原药价格大幅下滑，公司制剂产品价格相应调整，故下调除草剂、杀菌剂、杀虫剂均价，各板块收入下调。 表 1：核心假设及盈利预测变动分析表 核心假设 调整前 调整后 2023E 2024E 2025E 2023E 2024E 2025E 除草剂销量（万吨） 29.34 34.03 39.48 28.33 31.73 36.17 变动幅度 -3.4% -6.8% 杀菌剂销量（万吨） 1.26 1.51 1.81 1.23 1.46 1.75 变动幅度 -1.7% -3.3% 杀虫剂销量（万吨） 0.88 1.02 1.18 0.86 0.98 1.14 变动幅度 -1.7% -3.4% 除草剂平均价格（元/吨） 4.47 4.38 4.33 3.45 3.38 3.58 变动幅度 -22.8% -22.8% 杀菌剂平均价格（元/吨） 7.24 7.10 7.02 6.25 6.19 6.43 变动幅度 -13.7% -12.8% 杀虫剂平均价格（元/吨） 12.23 11.99 11.87 10.64 10.53 10.95 变动幅度 -13.0% -12.2% 销售费用率 2.03% 2.03% 1.91% 2.75%