中国特色债券市场系列报告之四：高技术行业产业债深度解析，基本面与供给如何影响定价？

债券研究 债券研究 证券研究报告 2023 年 10 月 25 日 高技术行业产业债深度解析：基本面与供给如何影响定价？ ——中国特色债券市场系列报告之四 相关研究 《解码科创债：国内高收益债市场的起点-中国特色债券市场系列报告之二》2023/8/30 《科创票据：有何不一样？-中国特色债券市场系列报告之三》2023/9/17 证券分析师 金倩婧 A0230513070004 jinqj@swsresearch.com 王胜 A0230511060001 wangsheng@swsresearch.com 王雪蓉 A0230523070003 wangxr@swsresearch.com 联系人 王雪蓉 (8621)23297818× wangxr@swsresearch.com 热点解析：  本篇报告首先分析高技术行业的债券现状、行业财务特征，总结历史违约主体的核心风险因素；然后复盘历史利差走势，总结高技术行业信用利差的驱动因素。近期深圳地方金管局提到要“扩大科技型企业债券发行规模”且发展高收益债市场以丰富供给层次。本文所称的高技术行业信用债主要是医药与 TMT 领域，是指按照申万行业分类，发行主体属于通信、医药生物、计算机、电子几个行业的产业债。  一、存量层面：高技术行业的境内债存量规模占产业债规模的 2.6%，中资美元债对应行业存量规模占非城投行业的3.5%，预计境内债占比有进一步提升空间。从各个行业的融资需求看：1）通信行业境内债存量（1002 亿元）较高，主因资本开支、研发投资需求较高，对于债权融资需求也相对较高，存量发债主体近三年的平均研发费用/营业收入达到9.8%；2）医药行业境内债存量为 1211 亿元，发债主体近三年研发费用/营业收入为 1.5%低于通信计算机和电子行业，但本身体量规模大且业务具备弱周期性，债券融资需求较为稳定；3）计算机、电子行业存量债规模分别为 824 亿元、536 亿元。从发债主体财务数据看，计算机行业的无形资产占资产的比重相对较高、固定资产比重相对较低，利润的波动程度、亏损概率也在这几个行业中相对较高，亏损企业较难满足部分券种对于可分配利润覆盖利息的硬性财务指标要求。  二、新增供给层面：由于高技术行业的部分主体信用风险暴露导致部分主体再融资能力受到影响，新增发债规模的主体集中度较高、主体资质较好。近期通信行业债券供给上行较多，2023 年前三季度同比来看，通信行业同比提高 74.1%，医药生物行业下降 11.3%，计算机与电子行业分别下降 19.8%、58.8%。通信行业发债提升，但高技术行业发行债券期限偏短。2022 年至 2023 年 10 月 20 日高技术行业发债规模前五大主体占总发债量的55.1%，前十大主体占67.5%。  三、高技术行业偿债现金流特点及历史债券违约案例分析：经营与投资现金流的影响程度较大。筹资现金流出（偿债现金流）=经营净现金流+投资净现金流+筹资性现金流入+现金偿付。从不同行业发债主体的 2022 年现金表数据看，通信、电子、计算机行业的经营性净现金流/筹资现金流出的比重较大，电子行业的投资性现金流流出幅度相较于其筹资现金流出的比重较大，对行业内主体的偿债能力影响较大。结合历史案例，对于通信电子计算机行业，短期融资覆盖长期投资、多元化投资失利为常见违约风险因素。对于医药行业，不同的医药公司在销售与研发费用、存货等财务科目的差别较大，导致这类科目难以通过横向比较核实真实性，历史上的康美药业股份有限公司、新疆同济堂健康产业股份有限公司财务虚假记载事件，也反映出公司治理方面的诸多风险。我们对高技术行业中 23 家发生过债券违约/展期的主体进行风险因素的总结。经营现金流方面，有 80%的主体在违约前三年有两年的营收增速为负，有超过 80%的主体净利润率为负或小于 5%，有 33%的主体经营现金流净额多次为负。投资现金流（投资流出及资产变现）方面，有 57%的主体的（投资净现金流+经营净现金流）/带息债务处于所在行业较差水平。此外有 54%的主体商誉占比较高（商誉超过总资产的 5%）。偿债现金流方面，有 77%的主体货币/短期有息债务小于 50%，有 56%的主体债务结构差即短期有息债务在有息债务中的占比大于50%。  四、当前信用利差情况：高技术行业存量债券主体中，上海地方国企、央企及部分优质民企的利差较低。截止 2023 年 10月 20 日，1）非国企方面，中兴通讯、华为投资控股所发行的债券信用利差较低，且华为在平均剩余期限较长（2.1 年）的情况下信用利差仅 49 BP，可见得到了债券市场较强的信用认可。2）地方国企方面，上海医药、上海上实集团、上海市北高新集团三家上海的地方国企利差较低，平均信用利差均在 42 BP 及以下。可见市场对于高技术行业地方国企的信用定价仍受到区域的较大影响。利差较低的主体还有南京新工投资、广州无线电集团、京东方科技集团。3）央企方面，华润医药控股、中电海康、中国中药控股、国药控股股份的信用利差较低，平均信用利差均在 40 BP 以下。其次为中国电子信息产业集团有限公司、中国信息通信科技集团，利差均不超过 50 BP。  五、四维打分与信用利差走势对比：1）各个时期的利差主导因素变化：2017-2021 年高技术行业信用利差主要是跟随基本面变动，行业利差与发债主体四维打分整体呈现负相关，四维打分下降即行业财务健康程度整体有所下降，对应时期行业利差多数上行。2022 年以后利差跟随利率的趋势较明显，当前各个行业利差已下降到 2017 年以来的较低位。2）关注事件性冲击：如 2018 年 4 月中兴通讯被美国商务部制裁（美国商务部向中兴通讯发出出口权限禁止令），导致中兴通讯债券的利差在短期内快速抬升，好在后续其业务再次趋于稳定，利差稳步下行。计算机方面，联想控股 2021 年以来其估价收益率明显高于其他 AAA 级计算机主体，也导致 2021 年计算机行业 AAA 级信用利差出现明显抬升。3）分主体评级：2022 年以来不同行业的等级利差下行程度不一。通信行业的 AA+与 AAA 级的信用利差差距保持在较高水平，电子行业的 AA+与 AAA 级利差差距已下行至较低位，医药生物行业的差距处于通信与电子行业之间。需要关注不同等级之间的利差差距抬升带来的估值风险。  关注未来高技术行业债券参与机会。随着新增发债主体集中在较优资质企业，高技术行业利差的波动性或在未来有所下降。在政策支持高技术行业产业主体发债的大背景下，重点挖掘技术优势明显、经营现金流较为稳定的主体，此外需要评估其他业务未对现金流造成明显不利影响，以及前期投资现金流流出确实带来收益。高技术行业当前的信用利差分位数不高（主要是利率分位数不高的系统性原因），但在产能过剩行业供给收缩、城投债收益率较低情况下，中期来看值得关注和进一步挖掘。  风险提示：行业信用利差取平均数，导致部分时期受到个别主体较高值的影响较大；高技术行业债券出现超预期风险事件；信用利差上行风险。 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 债券研究 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明