策略年度策略：峰回路转，春水东流

免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。 1 证券研究报告 策略 峰回路转，春水东流 华泰研究 研究员 王以 SAC No. S0570520060001 SFC No. BMQ373 wangyi012893@htsc.com +(86) 21 2897 2228 联系人 张典 SAC No. S0570123030057 zhangdian@htsc.com +(86) 21 2897 2228 华泰证券 2024 年度投资峰会 2023 年 11 月 07 日│中国内地 年度策略 2023 年港股年度策略——峰回路转，春水东流 今年分母端压力拖累港股 vs 美股相对表现、而分子端差异使港股跑输其他新兴市场。展望明年，紧缩交易的边际缓和、港股分子端的渐进改善，或为港股 vs 其他主要权益市场的相对估值修复注入积极因素。基准情形下，预计 2024 年港股 EPS 增速为 7-8%，全年盈利增速呈现倒 U 性，年底恒指合理 PETTM 约 9.3x，年底恒生 AH 溢价回落至 140 一线。资金面上，南向先行、外资接力，关键时点为 2Q24 左右降息“预热”阶段的开启。交易策略方面，未来六个月哑铃型策略或仍占优、2Q24 起随海外流动性压力缓释、行情趋势性增强，可适当进取，增配对流动性更敏感的恒生科技。 回顾反思：今年港股表现落后美股及主要新兴市场 美元流动性紧缩，叠加产业趋势变化，驱动港股 vs 美股的相对股价回落至去年 10 月末水平；投资者对强美元的认识不足，部分原因或在于美元定价体系从货币驱动转向“财政-石油”驱动，财政支出不仅收紧流动性影响美债利率，亦活化美国货币使得信贷乘数扩张，而夏季见底回升的石油也助力美元走强。比较特别的是，同样面对强美元，港股 vs 新兴市场整体的表现在今年也有回撤，MSCI 中国 vs 新兴市场的相对 PETTM 回落至 16 年年初水平，分子端表现的差异可能是出现这种分化的主要原因，年初至今新兴市场股指回报与美元计价的名义 GDP 增速强正相关。 大势：24 年港股盈利增速约为 7-8%，估值弹性或在 Q2 后 基准情况下，国内经济温和复苏、海外联储货币政策年内转向，我们认为24 年港股盈利增速为 7-8%，盈利节奏在能源价格基数的影响下或呈现“倒U 型”，盈利弹性稍强于 A 股；我们预计明年末恒指合理 PETTM 为 9.3x，较当前估值水平有一定修复空间，恒生 AH 溢价有望收敛至 140 一线，AH溢价趋势性收敛的机会或现于 Q2 后，关键择时考量在于，美国居民超储临界点（或在 Q2 前后）、美股-美国居民财富效应循环出现变数的时点（当前至明年 Q2，联储政策利率或继续维持高位，信用利差有上行风险）。 资金：南向先行，外资接力 24 年港股资金面或呈现“南向先行、外资接力”的特征。当前 AH 溢价处于历史 1x 标准差上沿，高 AH 溢价通常驱动南向资金流入港股，尤其是稀缺性较强的新经济板块和直接体现性价比优势的高股息板块，预计南向在未来半年内仍是港股主要边际资金之一。而自明年 Q2 起，随港股分母端压力缓和，外资或接力流入，考虑：①MSCI 中国指数 PE 估值从 2021 年高点已调整超 3x 标准差，在全球核心资产中的性价比优势较为显著，②港股核心资产—恒生科技板块的估值对 10Y 美债利率的敏感性高于其他新兴市场，③权重板块电商、电子及医药在 24 年大部分时间或处基本面周期上行阶段。 配置：短期延续哑铃策略，2Q24 起可更进取 基于历史经验，港股周期板块的超额收益集中在基本面回升区间；且部分周期股（如石油）同时具备高股息板块的特征，受益于海内外不确定性的上行；而恒生科技、港股医药的超额收益则受分子分母端共同驱动。基于对港股核心板块的超额收益环境的分析：未来六个月，国内经济持续修复，美元中枢仍偏强，市场或仍处于分子/分母端趋势角力期，趋势行情仍待酝酿，哑铃型配置或继续为“最优解”，于两端分别配置具备防御属性的高股息、景气周期向上的部分成长板块（如创新药）；2Q24 起，分母端的压制力缓和，行情趋势能见度提升，操作可更进取，彼时可超配恒生科技等高 beta 品种。 风险提示：地产修复力度不及预期，海外流动性紧缩超预期。 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。 2 策略研究 正文目录 2023 年回顾：一波三折 ................................................................................................................................................ 3 港股在年内呈现“锯齿形”走势 ................................................................................................................................ 3 港股 vs 美股相对收益：美元及产业周期的映射 .................................................................................................... 4 美元定价从“货币驱动”转向“财政-石油驱动” ................................................................................................... 5 强美元的压制或在 Q2 起看到转机............................................................................................................... 10 港股 vs 新兴市场相对收益：分子端剪刀差的映射 .............................................................................................. 15 大势：盈利增速约为 7-8%，估值弹性或在 Q2 后 ...................................................................................................... 20 预计 2024 年港股盈利增长 7-8%，稍强于 A 股 .................................................................................................. 20 主要行业机会与景气 ...................